序

第一次見(jiàn)到安蒂·伊爾曼恩的時(shí)候我以為他是瘋子。事實(shí)證明我是對(duì)的。不過(guò)，我很快發(fā)現(xiàn)他瘋狂的一面是好的 。當(dāng)時(shí)是一場(chǎng)令人激動(dòng)的博士生見(jiàn)面會(huì)，別人將我介紹給安蒂之后沒(méi)多久他就問(wèn)我：你認(rèn)為金融學(xué)排名前五的學(xué)者是誰(shuí)？為什么？他將自己的答案寫(xiě)在一組便箋紙上，并因此而走紅。如果他看了便箋之后告訴你，你說(shuō)的是17年前的理論而且在最新一期的《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance）中已經(jīng)證明了其錯(cuò)誤，那么姑且認(rèn)為他說(shuō)的是對(duì)的，并且繼續(xù)你們的討論吧。

回到我當(dāng)時(shí)的情況，他無(wú)法理解我為什么說(shuō)不出五位學(xué)者。老實(shí)說(shuō)，我也許可以說(shuō)出三位學(xué)者，但是要解釋為什么作出這些選擇，我一個(gè)都答不上來(lái)。我選擇金融學(xué)不是因?yàn)橄癜驳僖粯用詰俳鹑�，而是因�(yàn)槲业穆蓭煾赣H不許我讀法學(xué)院，我的數(shù)學(xué)知識(shí)還行，覺(jué)得金融也許既有趣又能致富，而且當(dāng)教授看起來(lái)是不錯(cuò)的職業(yè)，因此最終我選擇了讀金融學(xué)博士（當(dāng)時(shí)我并不知道華爾街很快就將我召喚走了……）。安蒂困惑地盯著我，仿佛在說(shuō)你讀博士到底都做了什么，令我從這位充滿(mǎn)熱情并對(duì)金融著迷的年輕金融學(xué)家面前禮貌地逃走�，F(xiàn)在20多年過(guò)去了，在經(jīng)歷了無(wú)數(shù)次類(lèi)似的遭遇之后，我不再逃跑了（他總是能找到我），但他仍然充滿(mǎn)熱情對(duì)金融著迷。經(jīng)過(guò)這些年，尤其是通過(guò)這本書(shū)，他的這些特質(zhì)讓我們都從中受益。

在誠(chéng)摯地開(kāi)始序之前還有一件事。我曾經(jīng)猶豫，不想寫(xiě)這篇序，作為抗議或者防御。安蒂在這本書(shū)中貢獻(xiàn)了很多。也許很少有真正的秘密（不過(guò)確實(shí)有一些�。�，因?yàn)檫@更多的是一本教科書(shū)而不是研究文獻(xiàn)。但是他深入淺出地介紹了量化金融學(xué)。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)我們這樣依賴(lài)這些知識(shí)保持一定神秘感而謀生的人來(lái)說(shuō)，這不是一件好事。但善于博弈論的我很快認(rèn)識(shí)到，如果我不寫(xiě)序其他人也會(huì)為他做這件事，因此拒絕也沒(méi)有多大作用。排除了這個(gè)策略之后，我曾經(jīng)很短暫地考慮殺了他，但這似乎會(huì)帶來(lái)太多尾部風(fēng)險(xiǎn)（參見(jiàn)第15章和第19章），而且不管怎么說(shuō)也是不太道德的。而且，安蒂是那種會(huì)給律師留一張便箋注明如果我沒(méi)有在正確的時(shí)間……的人，因此最終我決定笑著寫(xiě)下這篇序，并決心（以及我們公司的其他同事和其他金融業(yè)人士）更加努力地工作，在未來(lái)的20多年繼續(xù)為安蒂提供材料。

現(xiàn)在讓我們開(kāi)始討論本書(shū)的主題。

預(yù)期收益是指，你在長(zhǎng)期內(nèi)從一項(xiàng)投資或策略能獲得多少收益。風(fēng)險(xiǎn)是在任何期間內(nèi)無(wú)法達(dá)到預(yù)期的可能性，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界往往不按照預(yù)定的完美計(jì)劃行事。風(fēng)險(xiǎn)使你無(wú)法達(dá)到預(yù)期的原因，可能是它帶來(lái)的圍繞預(yù)期的不確定性，也可能是（例如對(duì)許多人而言的2008年）糟糕的現(xiàn)實(shí)情況對(duì)長(zhǎng)期生存或者至少是堅(jiān)持計(jì)劃的能力造成了威脅。而且，預(yù)期收益非常重要。如果你能夠存活并堅(jiān)持良好的計(jì)劃，收益可以很好地積累。

安蒂選擇在風(fēng)險(xiǎn)年代寫(xiě)一本預(yù)期收益的書(shū)。風(fēng)險(xiǎn)，尤其是生存意義上的風(fēng)險(xiǎn)，是大型金融危機(jī)之后大家憤怒的原因。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的廣泛討論是正確且恰當(dāng)?shù)�。如果一些投資者承擔(dān)了過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致或加劇了金融危機(jī)，那么這是一個(gè)很值得吸取教訓(xùn)的重要事件。如果一些投資者以為風(fēng)險(xiǎn)很簡(jiǎn)單而且明確但遭遇了黑天鵝事件，那么從中吸取教訓(xùn)也很重要。不過(guò)這并不是故事的全部。

雖然也許與近年來(lái)大多數(shù)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)者和作者不一樣，但我認(rèn)為盡管歷史上最大的左側(cè)尾部事件剛剛發(fā)生，預(yù)期收益的研究仍然值得我們關(guān)注。一方面，市場(chǎng)非常恐慌，我們通常厭惡的簡(jiǎn)單的正常模型實(shí)際上對(duì)除了高度結(jié)構(gòu)化和杠桿化的產(chǎn)品而言都表現(xiàn)不差，非常短的期間內(nèi)除外（參見(jiàn)http://www.dimensional.com/famafrench/2009/05/how-unusual-was-the-stockmarket-of-2008.html）。另一方面，安蒂在本書(shū)中一再提到的一個(gè)觀點(diǎn)是，預(yù)期收益不需要一直保持一致。我們?cè)?008年金融危機(jī)和19992000年科技股泡沫期間認(rèn)為的部分風(fēng)險(xiǎn)更準(zhǔn)確地說(shuō)應(yīng)當(dāng)是投資者誤解或者錯(cuò)誤估計(jì)了預(yù)期收益。許多人（包括我）認(rèn)為，這兩次危機(jī)之后發(fā)生極端情況的原因是危機(jī)之前投資者愿意接受過(guò)低的預(yù)期收益，首先是股票，尤其是科技股，然后10年之后是信貸和房地產(chǎn)。無(wú)論是理論上還是實(shí)際上來(lái)說(shuō)，這些震動(dòng)全球的危機(jī)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的討論具有內(nèi)在聯(lián)系。

那么為什么最近對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的討論遠(yuǎn)多于預(yù)期收益？很明顯，最近危機(jī)的深遠(yuǎn)影響使我們非常關(guān)注本來(lái)可以避免這次災(zāi)難的可能性。但是，對(duì)預(yù)期收益的細(xì)致研究可能也很容易甚至更容易得到同樣的保護(hù)效果，因?yàn)檫@可以令我們避免預(yù)期收益過(guò)低的特定投資。坦率地說(shuō)，我認(rèn)為很重要的原因是討論風(fēng)險(xiǎn)比討論預(yù)期收益更吸引人。對(duì)預(yù)期收益的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)在長(zhǎng)期能帶來(lái)收益，但并不會(huì)在下周產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果。在市場(chǎng)閃崩時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)可能殺死你或使你成為英雄。你會(huì)更愿意寫(xiě)海嘯還是海岸侵蝕？更具體地說(shuō)，從安全的角度例如寫(xiě)書(shū)來(lái)說(shuō)，哪一個(gè)事件敘述起來(lái)更有戲劇性？這個(gè)對(duì)比可能不完全準(zhǔn)確，但道理是相同的，因?yàn)楹０肚治g和預(yù)期收益這些主題在任何情況下可能都比較單調(diào)，但這與未來(lái)怎樣更加密切相關(guān)。

打個(gè)比方，你希望看到黑天鵝嗎？請(qǐng)?jiān)O(shè)想在退休前的最后20年股票投資完全沒(méi)有收益，因?yàn)楫?dāng)時(shí)你以極端高的價(jià)格（低預(yù)期收益）買(mǎi)入這些股票。那就是一群白天鵝。如果風(fēng)險(xiǎn)討論的是短期生存，那么預(yù)期收益討論的則是生存下來(lái)之后你認(rèn)為是否值得。

還有一個(gè)秘密。估計(jì)預(yù)期收益相對(duì)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，除了二者一樣重要以外，前者困難得多�，F(xiàn)在估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)不是一項(xiàng)輕松的任務(wù)，但至少金融的風(fēng)險(xiǎn)更容易觀察。收益率是否正常，或者說(shuō)我們是否應(yīng)當(dāng)擔(dān)心黑天鵝肥尾等所有因素？這些擔(dān)心和努力是值得的，但試圖估計(jì)不同資產(chǎn)預(yù)期收益的人會(huì)嘲笑那些選擇估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)這項(xiàng)相對(duì)簡(jiǎn)單的任務(wù)的人�；�本上，估計(jì)預(yù)期收益比估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)需要的數(shù)據(jù)多得多。用術(shù)語(yǔ)說(shuō)，一階矩的難度高于二階矩（我假定風(fēng)險(xiǎn)只需要二階矩）。揭開(kāi)二階矩的神秘感不太容易，但還是比一階矩容易得多。為了估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，我們悲傷（從統(tǒng)計(jì)學(xué)家而不是人道主義者的角度）的是經(jīng)歷的災(zāi)難不夠多。為了估計(jì)預(yù)期收益，我們悲傷的是沒(méi)有多經(jīng)歷幾個(gè)世紀(jì)。

現(xiàn)在，安蒂?gòu)氖逻@項(xiàng)任務(wù)的動(dòng)機(jī)和難度已經(jīng)明確，我們繼續(xù)討論如何實(shí)際預(yù)測(cè)預(yù)期收益。從整體上說(shuō)，為什么某項(xiàng)資產(chǎn)或投資策略的預(yù)期收益為正（這里的正收益是相對(duì)某些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率而言的，或者換句話(huà)說(shuō)是正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）？有兩個(gè)可能的原因。首先，在理性世界中，承擔(dān)別人不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)獲得正的預(yù)期收益。另一方面，安蒂一直強(qiáng)調(diào)大家理解不充分的一點(diǎn)：如果某些風(fēng)險(xiǎn)正好在投資者最難以承受損失的時(shí)候造成損失，那么相對(duì)另一些在情況較好的情況下造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，前者應(yīng)當(dāng)獲得更高的收益而后者應(yīng)當(dāng)獲得較少的收益或完全不獲得收益。其次，在允許存在一些非理性的世界中，你也可以從別人的系統(tǒng)性錯(cuò)誤中獲益（或者為自己的系統(tǒng)性錯(cuò)誤支付代價(jià)）。

盡管這種解析是有用的，而且安蒂在全書(shū)中一直大量使用，但是他更進(jìn)一步從三個(gè)不同維度研究預(yù)期收益（每個(gè)部分都討論理性和非理性的問(wèn)題）：

（1）持有主要資產(chǎn)類(lèi)別（股票、債券、大宗商品等）獲得的預(yù)期收益。

（2）執(zhí)行常見(jiàn)投資策略例如價(jià)值投資、趨勢(shì)投資和利差投資獲得的預(yù)期收益。這些與（1）中的投資收益具有根本性的不同，因?yàn)�，舉例來(lái)說(shuō)，研究?jī)r(jià)值投資時(shí)計(jì)算的不是僅做多股票的預(yù)期收益，而是價(jià)值股相對(duì)所有股票的歷史累計(jì)超額收益。這些策略也比（1）中的資產(chǎn)類(lèi)別具有更多變化，使持有的投資組合隨時(shí)間變化更加頻繁。

（3）愿意承擔(dān)經(jīng)濟(jì)或其他風(fēng)險(xiǎn)敞口而獲得的預(yù)期收益（例如，增長(zhǎng)的沖擊、通脹的沖擊、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等）。

這些都互相聯(lián)系而且有所重疊。例如，被動(dòng)持有股票比被動(dòng)持有債券使你更容易受到實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的影響，后者使你更多承擔(dān)通脹率高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。小盤(pán)股比大盤(pán)股使你承擔(dān)更多的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些描述重疊的例子還有很多。安蒂的本意不是定義三種界限分明的看待預(yù)期收益的方法，而是發(fā)現(xiàn)這三種方法可以一起使用（記住他將這稱(chēng)為藝術(shù)和科學(xué)）。他一直強(qiáng)調(diào)沒(méi)有完美的研究（或預(yù)測(cè)）預(yù)期收益的方法。你可能需要使用每個(gè)有用的框架并在研究中引入任何新觀點(diǎn)。在這種意義上說(shuō)，他的三種研究方法很成功。

好了，我們回顧一下。有兩種獲得正預(yù)期收益的方法，承擔(dān)可以獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)（大致上說(shuō)是貝塔值），或者超越他人（阿爾法值）。有三種研究預(yù)期收益來(lái)源的有用角度：資產(chǎn)類(lèi)別、系統(tǒng)性策略和風(fēng)險(xiǎn)因素（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和流動(dòng)性）。對(duì)三者的任意敞口都可能因?yàn)榍懊鎯蓚�(gè)原因帶來(lái)正收益（風(fēng)險(xiǎn)的理性補(bǔ)償，或者超越不理性的其他人）�，F(xiàn)在我們進(jìn)入正題。假定我們已經(jīng)在預(yù)期收益的這三個(gè)來(lái)源（從互相重疊的資產(chǎn)類(lèi)型、策略和風(fēng)險(xiǎn)因素敞口類(lèi)別）中確定了一個(gè)或多個(gè)來(lái)源，并提出了一套理論解釋為什么投資者可以獲得預(yù)期收益（理性和非理性），我們只需要找到一種方法估計(jì)未來(lái)預(yù)期收益的高低。如你所猜想，安蒂為我們提供了三種而不是一種非常有用的方法。這些方法互相補(bǔ)充而不是互相競(jìng)爭(zhēng)。按照從最弱到最強(qiáng)的順序（我贊同安蒂的這一排序）：（1）只根據(jù)某件事的過(guò)去預(yù)測(cè)未來(lái)；（2）不檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，只根據(jù)理論預(yù)測(cè)世界的運(yùn)作方式；（3）直接研究當(dāng)前指標(biāo)（例如股市市盈率和債券名義或?qū)嶋H收益率）并以此為根據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。像安蒂一樣，由于本書(shū)提出的一些原因，我更偏好第（3）種方法，但即使使用市盈率和收益率這些當(dāng)前指標(biāo)，我們也需要?dú)v史和理論。我們需要一些理論幫助解釋為什么當(dāng)前的股市市盈率會(huì)與未來(lái)收益相關(guān)，也需要一些證據(jù)證明這些指標(biāo)在歷史上是有用的工具。

因此要記住，獲得預(yù)期收益有兩個(gè)原因，解釋預(yù)期收益的不同來(lái)源有三種互相重疊的方法，估計(jì)未來(lái)預(yù)期收益有三種不完全互斥方法，這些都可能包含部分但不是全部事實(shí)，因此每一項(xiàng)我們都應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮但不是盲從，而且應(yīng)當(dāng)全面考慮。你理解了嗎？

當(dāng)然，我沒(méi)有向你保證這很容易，對(duì)吧？事實(shí)上，情況完全相反。預(yù)期收益很有趣，這是因?yàn)檠芯克�很困難（也非常重要）。這意味著沒(méi)有簡(jiǎn)單的答案。但這也意味著這一前沿方向的研究努力可能很有價(jià)值。理解容易卻重要的問(wèn)題也很重要，但進(jìn)入門(mén)檻很低，而且在容易理解的領(lǐng)域獲得優(yōu)勢(shì)比較困難，因?yàn)檫@種理解的傳播很廣泛（另一方面，投資公眾在理解基本觀點(diǎn)方面的失敗，例如廣泛分散、保持低平均成本并意識(shí)到擊敗市場(chǎng)很難，使得這種努力對(duì)邊際投資者仍然有價(jià)值）。但是，深刻理解（甚至完全理解）大多數(shù)人完全不理解或理解錯(cuò)誤的觀點(diǎn)（例如以為高實(shí)際收益時(shí)期之后預(yù)期收益也會(huì)特別高這一常見(jiàn)錯(cuò)誤）非常難得！

安蒂的書(shū)復(fù)雜而內(nèi)容詳實(shí)。我能給出的最好稱(chēng)贊是，這本書(shū)已經(jīng)做到了盡可能簡(jiǎn)潔。它選擇處理困難的問(wèn)題，而且明確說(shuō)明問(wèn)題的復(fù)雜度。因?yàn)闆](méi)有一種特定的方法，它選擇為不同方面提供多種重疊的方法，而每一種都具有一定價(jià)值。另外一本書(shū)可能告訴你預(yù)測(cè)長(zhǎng)期未來(lái)收益很容易，這是不準(zhǔn)確甚至有害的。你要做的全部事情就是跟隨作者的簡(jiǎn)單公式并發(fā)財(cái)[有人讀過(guò)《道瓊斯36000點(diǎn)》（Dow 36000）嗎？]。安蒂會(huì)告訴你這一點(diǎn)很困難。他說(shuō)，如果跟隨我們的想法并使用最好的理論和數(shù)據(jù)，你也許能獲得優(yōu)勢(shì)至少不會(huì)犯愚蠢的錯(cuò)誤，但他也說(shuō)這是藝術(shù)和科學(xué)，不能保證結(jié)果。

如果要給你一條直接適用安蒂的書(shū)但實(shí)際上更通用的建議，那么我會(huì)建議你多聽(tīng)那些勇敢應(yīng)對(duì)困難問(wèn)題的人的觀點(diǎn)。多聽(tīng)那些坦承我們的最佳期望是更好理解而不是完美理解的人的觀點(diǎn)。多聽(tīng)那些不怕告訴你世界很復(fù)雜但又具有天分使世界盡可能簡(jiǎn)單（而無(wú)法更簡(jiǎn)單）的人的觀點(diǎn)。

換句話(huà)說(shuō)，讀這本書(shū)。聽(tīng)安蒂的。

克里夫·A.阿斯內(nèi)斯（Clifford A. Asness）

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