前言

這本書將要講述發(fā)生在股票市場的故事，將要挑戰(zhàn)你們對投資的看法。這是一個我多年前偶然發(fā)現(xiàn)的觀點，它是一個不解之謎，卻迄今仍然讓我感到詫異；這也是一個許多經(jīng)濟學家不愿面對的真相，因為它完全顛覆了學者們的經(jīng)濟模型。為他人管理資產(chǎn)的專業(yè)投資者會認為這個理論是癡心妄想，而很多個人投資者則會為這個理論笑逐顏開。但最重要的是，它還是一個將讓你們成為更好的投資者的故事，它會告訴你們怎樣將一個科學的發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹庇^的回報。這是現(xiàn)代股票市場中《龜兔賽跑》的故事：一個低風險股票能夠戰(zhàn)勝高風險股票的精彩故事。

我的目的是為你們解釋這個股票市場的悖論，正如我向我父親做的那樣。我父親是一位有著股票市場投資經(jīng)驗的退休商人。雖然他不是金融專家，但他是一個睿智而充滿創(chuàng)業(yè)精神的人，正是他教育我要有審慎、耐心、堅持不懈等寶貴的品質(zhì)。而在過去的歲月里，我認識到這些品質(zhì)和成功的投資有著重要的關系。通過借鑒他的觀點，我會用易于理解的方式為大家解釋這一悖論。如果我的父親能夠理解這個故事，那么相信你們也能明白。

我的妻子是一名外科醫(yī)生，她所在的醫(yī)學領域經(jīng)歷了一場基于實證的方法論改革。她的處方里所開的每一粒藥，都經(jīng)過了大量的檢測和驗證。你們一定也會覺得這很合理，因為它直接影響著我們的身體健康。但是，當問題涉及我們的財務健康，我們卻未必那么高明。當一些人得到了可觀的投資回報，往往很難說清楚這到底該歸功于運氣還是能力。投資者也經(jīng)常在缺乏數(shù)據(jù)支持的情況下，輕易下結(jié)論。幸運的是，情況正在好轉(zhuǎn)�；�于驗證的投資（應用經(jīng)過充分測試的投資理論來構(gòu)建資產(chǎn)組合）變得越來越流行。在這本書中，我會采用這一科學的方法來進行股票投資，并向大家展示其不同凡響的投資結(jié)果，而且這一方法的有效性可以追溯到1929年。

但這本書寫的不全是科學理論和廣為應用的智慧。事實上，當初本書的作者只是一個焦躁而且過度自信的少年，想在股市上試試運氣。書里寫的是一個年輕學者偶然發(fā)現(xiàn)了一個巨大但令人迷惑的投資悖論的故事。后來，作為一個雄心勃勃的投資經(jīng)理，他把這個學術理論轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�上百億美元的投資策略。其間的每一步，都讓他更加理解投資者為什么不愿意投資低風險股票，而這樣的行為正好可以解釋悖論存在的原因。

在當今世界，要滿足人們自己的養(yǎng)老需求，政府可以給予的援助越來越少，解決之道是人們自己得進行投資。因此，我父親管理著他自己的養(yǎng)老資產(chǎn)組合，而我則為我孩子的未來進行投資。我希望這個關于風險的精彩故事也能鼓勵你們?yōu)樽约荷踔了�人開啟投資行程。

這也是為什么在對這一課題撰寫大量研究報告后，我相信是時候為更廣大的投資聽眾，包括我的父親和你們大家，講述這個故事了。所以，我寫了這本關于股市悖論的書，并希望它是明晰易懂的。基于我作為學者和基金經(jīng)理的經(jīng)歷，我將復雜的學術理論轉(zhuǎn)變成了一個簡單的、為大家所用的投資策略。這是我過去在10多個國家為幾千名投資者講過的故事，這也是我的經(jīng)歷，包括了很多我個人的小趣事，希望它讀起來會有趣。哦，對了，如果你們看完本書，變成了一個截然不同的投資者，千萬別驚訝，只管微笑并享受這一神奇的經(jīng)歷吧！

平·范·弗利特（Pim van Vliet）博士

荷蘭鹿特丹

譯者前言

我與低波動率之謎的一些緣分

作為《低風險，高回報》一書的譯者，我和書里描述的股市低波動率之謎的緣分又深了一層。利用這個機會，我來說說這段緣分是如何開始的，相信可以讓讀者加深對本書的興趣。

2003年我在明尼蘇達大學（University of Minnesota）攻讀經(jīng)濟學博士學位的時候，我發(fā)現(xiàn)兩位大學時的同班同學邢宇航和張曉燕成了金融博士就業(yè)市場的明星，她們與兩位導師合著的文章描述了一個被重新發(fā)現(xiàn)的股市異�，F(xiàn)象：最低波動率/風險的股票的回報其實比最高波動率/風險的股票要高。在學術市場成為明星的難度絲毫不亞于在娛樂界，為什么這個發(fā)現(xiàn)如此重要，為什么說是被重新發(fā)現(xiàn)呢？

早在20世紀60年代，金融學就建立起一個叫資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的重要理論：股票的回報主要由其風險來決定，要想獲得高回報，就必須承擔高風險，而股票的風險在當時有幾個測量指標，其中一個就是波動率。這樣的結(jié)論顯然非常符合直覺，不過這個理論是建立在一些簡單至極甚至不合理的基礎之上，而金融市場無比復雜，理論是否真能解釋現(xiàn)實的數(shù)據(jù)？在20世紀70年代初期，學者第一次利用金融大數(shù)據(jù)對理論進行檢驗時發(fā)現(xiàn)，這個理論基本是對的，但有一點點兒例外，就是低（高）風險股票的回報要比理論預測的高（低）一點兒。為了讓理論更加完美，當時的學者想的是如何去修改原來理論的個別不合理假定，從而發(fā)展出新的理論，或者是采取新的統(tǒng)計方法去衡量風險和波動率。

到了1975年，一位叫作羅伯特·豪根（Robert Haugen）的金融學教授發(fā)現(xiàn)最低波動率/風險的股票的回報竟然要比最高波動率/風險的股票還要高。豪根教授后來還發(fā)現(xiàn)，這個現(xiàn)象不僅在美國股市存在，而且在其他20個國家的股市都存在。雖然豪根教授為此不斷呼吁重新看待資本資產(chǎn)定價模型，并稱他發(fā)現(xiàn)的低波動率之謎為金融研究最大的難題，但因為這個發(fā)現(xiàn)明顯地違反了幾乎所有人的直覺，當時的學者選擇了對這一異�，F(xiàn)象進行忽視。

有趣的是，就在資本資產(chǎn)定價模型理論的創(chuàng)建者獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎時，學者們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了更多的違反這一理論預測的異�，F(xiàn)象。例如，前面提到的20世紀70年代初期學者發(fā)現(xiàn)，20年來更多數(shù)據(jù)出現(xiàn)后它已經(jīng)不再有效，以至于傳統(tǒng)金融學家為此備受困擾，而一門新的學科行為金融學由此而誕生。這門學科指出資本資產(chǎn)定價模型最根本的一個假設投資者是聰明的未必恰當，建立在心理學基礎上的行為金融學認為投資者經(jīng)常性地犯一些錯誤，就可能大致股票的價格和回報出現(xiàn)錯誤，以至于高風險的股票回報低于低風險的股票。

邢宇航和張曉燕利用更新的數(shù)據(jù)和學術界新發(fā)展出來的被廣泛接受的統(tǒng)計方法，對于風險和波動率的各種定義都進行了測試，重新驗證了豪根教授的發(fā)現(xiàn)，這一異�，F(xiàn)象不僅在美國股市存在，也在許多國家的股市出現(xiàn)了。由于這個波動率之謎要比后來發(fā)現(xiàn)的新的異常現(xiàn)象更加讓人難以理解，她們的文章洛陽紙貴，人人爭相閱讀和研究引用。如果我們把學院派經(jīng)濟學家的影響力列出一個瑯琊榜，那么在最新的華人經(jīng)濟學家榜單里，她們兩人分列第9和第15名。如果再細分華人女經(jīng)濟學家，她們則分列第2和第3名。由此，即使是普通的讀者也能理解低波動率之謎的重要性了。

從那個時候開始我就一直關注學術界對于低波動率之謎的深入剖析，發(fā)現(xiàn)行為金融學給出的解釋更加合理。例如，行為金融學里有一個重要的彩票偏好理論，提出投資者傾向于高估小概率事件，彩票的中獎率極低，但樂此不疲的彩民人數(shù)眾多。同樣，高波動率的股票的回報表現(xiàn)類似彩票，雖然大多數(shù)時候回報低甚至虧損，但依然有小概率賺大錢的可能，這樣就會吸引高估小概率事件的散戶參與。而專業(yè)投資者也常常抵擋不了彩票型股票的誘惑，因為只要他們能通過購買高波動率的股票中一次大獎，他們就會成為股票市場的明星，吸引大量資金流入，這樣可以大賺一筆。

與此同時，行為金融學里另外一個重要的過度自信和樂觀理論指出散戶和專業(yè)投資者都高估自己買入高波動率股票賺大錢的能力，同時，股票分析師也對高波動率的股票過度樂觀，常常做出盈利高增長的預測。這些行為綜合到一起，結(jié)果就是大量投資者買入高波動率的股票，推高它們的價格，而代價就是它們的回報會低于低波動率的股票。雖然傳統(tǒng)金融學家提出的一些其他解釋和上面提到的理論都被收入本書（第5～ 7章和第13章）里，但最近的研究發(fā)現(xiàn)，彩票偏好理論的解釋力要遠高于其他的解釋。

我在2008年加入香港大學金融系，連續(xù)7年教授投資學、行為金融學、基金管理和另類投資這些課程時，都向?qū)W生推薦了幾個很簡單的投資策略，比如買入與美國股市指數(shù)掛鉤的基金并且長期持有；運用研究新發(fā)現(xiàn)的最低波動率策略，也就是買入最低波動率的股票組成的基金，或者運用其他一些異常現(xiàn)象對應的策略，比如買入短期內(nèi)表現(xiàn)好的股票、買入質(zhì)量高的股票。如果自己操作則需要按照一定的規(guī)則定期調(diào)倉，如果買入這些策略對應的基金則只需要長期持有（調(diào)倉的工作由基金經(jīng)理進行）。我向?qū)W生強調(diào)這些策略的長期表現(xiàn)要優(yōu)于挑選個股和擇時交易的傳統(tǒng)投資模式。

在2009年以來的美國股市持續(xù)至今長達102個月的牛市里，最低波動率策略的回報雖然略低于標普500指數(shù)（Standard & Poors 500 Index）和質(zhì)量策略，但最低波動率策略所取得的回報伴隨著比其他策略更低的風險。以回報與風險之比，也就是投資者常說的夏普比例（Sharpe Ratio）來衡量，最低波動率策略的表現(xiàn)反而優(yōu)于標普500指數(shù)和質(zhì)量策略。

我和波動率之謎的第二次緣分是我離開香港大學加入在香港發(fā)展迅速的諾亞控股集團之時。諾亞既是中國最早成立的也是最大的獨立財富管理公司，2010年它在美國紐交所上市。我加入海外研究部的時候，向公司同事做了一場題為《從因子投資到智能貝塔策略》的演講。前面提到的最低波動率、質(zhì)量和價值就是所謂的因子，而智能貝塔可以簡單地理解為將單一的因子投資策略進一步優(yōu)化和組合的過程（貝塔其實就是每個因子對應的風險）。實際上，源于學術研究發(fā)現(xiàn)的因子策略，基本都已經(jīng)被資產(chǎn)管理行業(yè)采納形成不同類型的基金，這樣可以方便全球的投資者直接利用學術發(fā)現(xiàn)，獲得優(yōu)于傳統(tǒng)按行業(yè)按公司進行個股挑選和擇時獲得的回報。很少有人知道的是，在倡導智能貝塔投資上影響力最大的幾個人當中，其中一位是許仲翔博士，他從金融系博士畢業(yè)后直接把所學的策略引入華爾街，先后創(chuàng)立了助理研究員（Research Affiliate）和銳聯(lián)財智（Rayliant Global Advisors）公司，大獲成功。而另一位華人則是邢宇航和張曉燕讀博士學位時的導師安德魯·洪（Andrew Ang）教授，他現(xiàn)在是全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德（BlackRock）的全球股票策略主管。我之所以選擇這個題目，是希望可以把海外已經(jīng)普遍的新的投資策略和方法盡快介紹給國內(nèi)的投資者。

我加入諾亞不久就接觸了來自荷蘭的荷寶資產(chǎn)管理公司（Robeco Asset Management），在把學術研究轉(zhuǎn)化為基金策略領域上，荷寶在全球擁有領先的地位和極佳的聲望。特別要指出的是，單純的學術研究往往只在乎發(fā)現(xiàn)新的異�，F(xiàn)象，但對于基金運行中面對的諸多實際問題（例如應對投資者的申購和贖回產(chǎn)生的流動性問題，基金規(guī)則被其他投資者掌握后的搶跑行為等等）則關注不夠。荷寶在處理這些問題時，對學術研究產(chǎn)生的因子投資和智能貝塔策略都進行了更好的優(yōu)化處理，既對學術研究產(chǎn)生貢獻，也為投資者帶來更好的服務和業(yè)績回報。實際上，在幫助我加深對投資策略的理解上，荷寶的功勞最大。在此，我向讀者強烈推薦本書的第10章，讀后就能夠理解智能貝塔的含義。

巧的是，就在加入諾亞一年后，我發(fā)現(xiàn)當年全球因子投資策略中，獲得最多資金流入的恰恰是最低波動率策略。這讓我意識到，我必須盡快把這些流行于大學的金融學術研究，以及國際資產(chǎn)管理公司的策略，即國內(nèi)甚至還沒有聽說過的策略介紹給投資者。當時我已經(jīng)在英國《金融時報》（Financial Times）中文網(wǎng)開設了一個專欄《量化投資趣談》，目的是把這些基于嚴肅研究的復雜策略，以盡可能通俗易懂的方法介紹給投資者。在最低波動率策略上，我的第一篇文章的標題是《低風險股票回報更低還是更高？》，對于文章給出的答案，讀者感到十分驚訝，這篇文章的傳播率很高。今年年初，總是在第一時間把荷寶的研究分享給我的王玨女士給了我一本剛剛出版，在亞馬遜（Amazon）上受到讀者高度評價的英文書《低風險，高回報》，作者是在荷寶主管最低波動率策略的基金經(jīng)理平·范·弗利特（Pim van Vliet）博士和他的助手楊·德·科寧（Jan de Koning）。我發(fā)現(xiàn)這本書比我的文章更加風趣幽默，于是我又寫了第二篇文章《量化策略里的龜兔賽跑哲學》。這時，荷寶的中國首席代表陸敏先生邀請我將此書翻譯成中文，我感到十分榮幸，欣然答應。

以上就是我和低波動率之謎的結(jié)緣過程。實際上，這本書一開始講的也是平如何與低波動率之謎結(jié)緣的。讀者們只要翻開本書，就很快可以領略到學術研究之美和資產(chǎn)管理行業(yè)鮮為人知的有趣之處（第6和第17章）。本書每1章都給了我新的收獲，如果要我挑選，我會特別向讀者推薦3章內(nèi)容。第一個是第11章，平告訴大家基于最低波動率的優(yōu)化智能貝塔策略，雖然聽上去十分高深，其實每個投資者都可以在家里自己完成。就我所知，其他類似的書都期望給讀者留下神秘的，必須求助于專業(yè)投資機構(gòu)的印象，而平則希望以透明來獲得讀者的信任。第二個是第16章，它講到低波動率之謎不僅存在于股票市場，而且?guī)缀醮嬖谟谄渌�每一種資產(chǎn)類別中，如債券、期權(quán)、商品、私募股權(quán)等市場中，甚至存在于很多部好萊塢的電影情節(jié)里。也就是說，符合直覺的高風險高回報在跨資產(chǎn)類別比較時有效，但在同一資產(chǎn)類別里，往往是低風險高回報。第三個是第19章，這是平特別為中國讀者撰寫的全新的一章，告訴大家低波動率之謎在中國股市同樣存在，而且最低波動率的股票相比最高波動率的股票的回報差別比美國股市更大！由于中國散戶多，換手率高，如果大家還記得我前面提到的彩票偏好理論和過度自信和樂觀理論，對這個結(jié)果應該就不那么意外了。

在本書的翻譯過程中，我要感謝我的兩位助手楊軼婷和鄭嘉創(chuàng)提供的幫助，感謝中信出版社的相關編輯對第一版中文譯稿做出的文字修改。我特別要感謝的是荷寶公司的周維禮女士，她不僅為本書第19章的寫作提供了扎實的數(shù)據(jù)分析，還幫助我修改了本書第二版中文譯稿，讓文字變得更加流暢優(yōu)雅，還修改了我對于書中一些引語的解讀。讓我驚訝的時，久居荷蘭的她的中文造詣遠遠好過我，不過也不奇怪，她當年可是中央電視臺的著名財經(jīng)記者！我感謝邢宇航教授和許仲翔博士為本書所做的推薦。我還要感謝陸敏先生和王玨女士的邀請，讓我參與這個非常有意義的翻譯過程。知識普及是我的興趣所在，這也是我離開大學加入諾亞的重要原因。我在喜馬拉雅FM開設的夏春博士的投資必修課：行為金融學100期課程的主要目的也是知識普及，意在幫助投資者避開行為偏差，同時掌握前沿的投資策略，取得更好的投資回報。

夏春