近年來，中國經(jīng)濟(jì)的高杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險的積累已引起國內(nèi)外的高度關(guān)注。金融亂象與金融風(fēng)險的積累很大程度上與金融體制的扭曲有關(guān)。十九大報告在討論現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的部分對金融改革的任務(wù)做了具體的闡述：深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。如何準(zhǔn)確把握當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢？如何推進(jìn)金融體制改革以及相應(yīng)的配套改革，才能守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，并提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和效率？2017年11月12日在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院中國經(jīng)濟(jì)開放論壇和朗潤格政論壇聯(lián)合召開了題為十九大后的金融改革的閉門研討會，對此做了系統(tǒng)深入的探討。

中國經(jīng)濟(jì)開放論壇是由上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院和北京大學(xué)國家發(fā)展研究院聯(lián)合主辦的一個學(xué)術(shù)與政策研究論壇。論壇具有開放性，沒有學(xué)科專業(yè)、理論流派和研究范式的限制，由關(guān)注和研究中國經(jīng)濟(jì)的海內(nèi)外學(xué)者、政府部門和實(shí)業(yè)界的經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同參與。論壇不定期地在上海和北京等地舉行專題研討會，對中國經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展過程中的重大理論、實(shí)踐和趨勢性問題進(jìn)行多視角的研討和交流。會議論文以論文集方式公開出版，以供學(xué)者、政府決策部門和實(shí)業(yè)界系統(tǒng)研究中國經(jīng)濟(jì)問題時參考。朗潤格政是北京大學(xué)國家發(fā)展研究院討論公共政策問題的學(xué)術(shù)交流平臺，本次閉門會議已是其舉辦的第93期學(xué)術(shù)活動。

本論文集收集會議論文和部分特邀專家所撰寫的論文十四篇，組成三個研究專題。

第一篇宏觀背景與金融改革總論收錄五篇論文，側(cè)重討論了金融改革，債務(wù)周期及其與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，以及系統(tǒng)性風(fēng)險的系統(tǒng)應(yīng)對策略，給十九大后的金融改革提供了問題導(dǎo)向和改革方向雙重視角的宏觀框架分析。

潘英麗的文章理論結(jié)合實(shí)際系統(tǒng)探討了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的基本條件。她認(rèn)為，社會分工的復(fù)雜性和未來的不確定性使家庭喪失了直接投資能力，這是金融業(yè)存在的理由，也是金融業(yè)內(nèi)部專業(yè)化分工不斷發(fā)展的原始動力；因此家庭是投資的最終委托人，而金融業(yè)本質(zhì)上是投資中介服務(wù)業(yè)。貨幣信貸資本實(shí)際上是對社會稀缺生產(chǎn)資源的支配和使用權(quán)，貨幣信貸資本配置的有效性決定著社會資源配置的有效性；中國金融憑借國家信用的支撐在推進(jìn)高杠桿經(jīng)濟(jì)增長方面具有成也蕭何、敗也蕭何的效應(yīng)。資金的集中和讓渡，使更多社會資源從閑置或低效率使用狀態(tài)轉(zhuǎn)移到高效率用途中，從而在社會資源總量不變條件下高效率生產(chǎn)部門創(chuàng)造出社會新增財富，也即社會剩余價值或廣義利息，它們來源于資源配置的優(yōu)化。反之，金融資源錯配導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫，從而積累起系統(tǒng)性風(fēng)險。金融GDP并非金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)而只是金融業(yè)運(yùn)行中占用的社會資源。金融業(yè)獲得的廣義利息份額已超出合理水平，并且超額部分的獲取是以金融資源錯配為前提的。資本是無條件逐利的，金融普惠性則需要條件：穩(wěn)定的貨幣信用環(huán)境，個人和企業(yè)信用的共享機(jī)制，通過法律強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的社會責(zé)任，并實(shí)施有效的金融監(jiān)管。金融有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的條件是：以保護(hù)私產(chǎn)和防范商業(yè)欺詐方式培育和發(fā)展有效率的企業(yè)組織，以解決為誰服務(wù)的問題；以放寬市場準(zhǔn)入、強(qiáng)化市場和法律的雙重約束并通過解除人力資本瓶頸等方式拓寬產(chǎn)業(yè)投資渠道；同時要求轉(zhuǎn)變政府的職能，加快退出金融的第二財政功能與政府的信用擔(dān)保。

殷劍峰在財政分權(quán)理論和金融發(fā)展理論的框架下梳理了我國財政和金融體制的演化路徑，現(xiàn)行財政金融體制導(dǎo)致的問題，并就未來自上而下改革的基本方向和原則提出了頂層設(shè)計(jì)思路。 他認(rèn)為，我國的財政金融體制存在從集權(quán)到分權(quán)的兩輪演變。2003年以來再次出現(xiàn)增長型財政下的財政分權(quán)和金融約束弱化導(dǎo)致的金融分權(quán)趨勢；各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動都表現(xiàn)為對土地的依賴，形成了土地財政、土地金融和土地GDP；而基于土地的財政、金融和經(jīng)濟(jì)增長都已不可持續(xù)。這種體制正在形成潛在的、不可忽視的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。我國也面臨著歐元區(qū)同樣的不可能三角：金融系統(tǒng)統(tǒng)一、金融分權(quán)和保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定。統(tǒng)一和穩(wěn)定的金融系統(tǒng)是我們必然的選擇，因此，金融分權(quán)趨勢必須扭轉(zhuǎn)。改革的方式不能是碎片化和自下而上的，必須是財政和金融體制同時進(jìn)行的系統(tǒng)性改革。改革方向應(yīng)該是基于公共財政的財政分權(quán)和基于金融市場化體制的金融集權(quán)。這里，援助之手到無形之手的轉(zhuǎn)變是根本：財政體制必須從增長型財政轉(zhuǎn)向公共財政；金融體制必須從金融約束轉(zhuǎn)向金融的市場化體制。

彭文生的文章在金融周期分析框架下，聯(lián)系金融和實(shí)體、總量和結(jié)構(gòu)，提供一個從金融看宏觀經(jīng)濟(jì)的全景式分析。他認(rèn)為，一個完整的金融周期大致持續(xù)15-20年，其代表性指標(biāo)銀行信貸和房地產(chǎn)價格顯現(xiàn)中期波動趨勢。2017年美國金融周期緩慢上行，歐元區(qū)金融周期見底，中國金融周期則接近頂部，也是金融風(fēng)險最大的時候。中國發(fā)生金融危機(jī)的概率較小，但金融周期加劇了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，嚴(yán)重擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大貧富差距。中國在一次分配中存在權(quán)力尋租和地價上升致使實(shí)業(yè)成本上升的兩大扭曲；在二次收入分配中，財政支出對個人轉(zhuǎn)移支付過低，與投資相關(guān)的專項(xiàng)轉(zhuǎn)移過高；稅收結(jié)構(gòu)存在對勞動征稅、對資本不征稅；對消費(fèi)征稅、對投資不征稅；低收入家庭實(shí)際稅率過高等問題。未來要降低專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付、增加一般性轉(zhuǎn)移支付；提高直接稅比重，開征房地產(chǎn)稅。改善發(fā)展不平衡、促進(jìn)公平，有利于促進(jìn)金融周期轉(zhuǎn)向調(diào)整。貨幣金融政策的調(diào)控和加強(qiáng)金融監(jiān)管是另一大方向。2018年的可能政策組合是穩(wěn)貨幣、緊信用，財政適度寬松。經(jīng)濟(jì)增長放緩，但這是好事，有利于促進(jìn)金融周期轉(zhuǎn)向和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

伍戈等作者的文章從中國非金融部門負(fù)債占GDP比例已超過日本泡沫破滅和美國次債危機(jī)爆發(fā)時期的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，探討了債務(wù)與通貨膨脹、債務(wù)與通縮的關(guān)系。他們從各國歷史數(shù)據(jù)的觀察中從發(fā)現(xiàn)債務(wù)對于物價的長短期影響是不一致的。從長期趨勢看，高債務(wù)國家普遍通脹水平較低，甚至發(fā)生通縮；其客觀機(jī)理在于債務(wù)的長期累積導(dǎo)致借款者還本付息壓力增大并與資本回報率的邊際遞減一起導(dǎo)致其投資或消費(fèi)支出的減少；而銀行基于對借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化及高債務(wù)不可持續(xù)的擔(dān)心，往往收緊放款條件進(jìn)而抑制融資需求，導(dǎo)致通貨緊縮的發(fā)生。而債務(wù)短期增長率較高的國家，其通脹率則相對較高。在政策利率下降和貨幣信貸寬松的宏觀刺激下，微觀主體進(jìn)一步增加債務(wù)杠桿，投資、消費(fèi)出現(xiàn)短期脈沖式增長，社會信用擴(kuò)張引致價格水平上升。中國的高債務(wù)狀況短期內(nèi)難以迅速改變，債務(wù)水平仍將高位維持一段時間。長期來看中國債務(wù)-通縮風(fēng)險不容小覷，通縮陰影的徹底擺脫取決于未來債務(wù)杠桿的去化程度�；�于去產(chǎn)能、金融去杠桿及房地產(chǎn)去庫存調(diào)控下，債務(wù)短期增速已呈現(xiàn)邊際放緩跡象，這將對未來PPI產(chǎn)生滯后的下行壓力。

黃益平的文章探討了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的形成原因與系統(tǒng)性應(yīng)對的策略。他認(rèn)為，過去40年中國金融體系的相對穩(wěn)定主要源于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長和政府的隱性擔(dān)�！，F(xiàn)在政府隱性擔(dān)保越來越難，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，杠桿率快速上升，新型金融風(fēng)險露頭以及監(jiān)管存在缺陷等原因正在造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險的上升。頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的做法不能解決根本性問題，系統(tǒng)性金融風(fēng)險需要系統(tǒng)性策略來應(yīng)對。要讓市場決定金融資源的定價與配置，強(qiáng)化市場紀(jì)律，該違約的違約，該破產(chǎn)的破產(chǎn)；要發(fā)展多層次資本市場，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有效控制杠桿率的上升；金穩(wěn)委應(yīng)加強(qiáng)政策統(tǒng)籌，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，做到金融監(jiān)管全覆蓋，協(xié)調(diào)各部門的經(jīng)濟(jì)、金融政策；監(jiān)管框架宜轉(zhuǎn)向?qū)徤鞅O(jiān)管與行為監(jiān)管適當(dāng)分離的雙峰模式，盡快從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能、審慎和行為監(jiān)管，并將金融發(fā)展的責(zé)任從監(jiān)管部門分離出去；同時應(yīng)適當(dāng)平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定的關(guān)系，不搞一刀切。

第二篇灰犀牛：金融風(fēng)險排查與防范共五篇論文，分別從非金融企業(yè)、政府預(yù)算與廣義債務(wù)、房地產(chǎn)泡沫與影子銀行以及供給側(cè)改革動態(tài)過程中可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險等方面系統(tǒng)排查了當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的現(xiàn)狀與隱患，并對如何應(yīng)對提出相應(yīng)思路。