私募股權(quán)的浪潮風起云涌。第一次杠桿收購浪潮爆發(fā)于20世紀80年代，作為創(chuàng)新的金融運作模式，將企業(yè)代人了一種與上市公司不同的新治理機制中。著名經(jīng)濟學家Michael Jensen以醒目的標題——“論公眾公司的垮臺”發(fā)表文章，大膽預(yù)言：舊的企業(yè)治理機制垮臺了，新的企業(yè)治理機制誕生了！這就是杠桿收購創(chuàng)造的嶄新治理機制！不過，隨著RJR Nabisco世紀并購戰(zhàn)的爆發(fā)，杠桿收購機構(gòu)登上了巔峰，在榮耀之極也為自己準備好了“門口的野蠻人”的墓志銘，這一令人印象深刻的銘碑，之后就深深地烙印在這些剛剛結(jié)束一輪杠桿收購熱潮的投資機構(gòu)身上。喧囂中塵煙散盡，垃圾債券市場也因爆發(fā)了內(nèi)幕交易丑聞而很快崩潰，杠桿收購的第一次浪潮終于偃旗息鼓。
　　到了21世紀，繁榮的經(jīng)濟增長帶來了便宜的資本，信貸市場中金融創(chuàng)新不斷，第一次浪潮中的KKR、凱雷、黑石等機構(gòu)卷土重來，此次收購的目標更加多元化，并不一定是大型上市企業(yè)；目標企業(yè)的行業(yè)跨度更加廣泛；收購項目資金來源中負債資金的占比減少，即使是銀行貸款也往往被出售；退出方式日益多元化，出現(xiàn)了二次收購（secondary buyout）、賣給產(chǎn)業(yè)買家（trade sale）等新方式。在第=次浪潮中，收購機構(gòu)們洗心革面，將自己改稱為“私募股權(quán)管理機構(gòu)”，將旗下的基金稱為“私募股權(quán)基金”。于是，私募股權(quán)（private equity，PE）的概念就誕生了。在這次浪潮中，它們從傳統(tǒng)的歐美市場進入了亞洲特別是中國，最典型的案例就是TPG（德州太平洋集團）旗下的新橋資本收購了深發(fā)展銀行。21世紀的第一個十年，見證了第二次杠桿收購浪潮——私募股權(quán)浪潮的崛起。
　　2008年的金融危機結(jié)束了寬松的信貸市場，資金成本開始上升，投資銀行被迫和商業(yè)銀行合并，承擔風險的能力下降。但是在金融危機中，私募股權(quán)并未受到多少損害，PE機構(gòu)管理的組合企業(yè)的損失和破產(chǎn)很少發(fā)生，只是交易的規(guī)模和數(shù)量均有所下降。隨著金融市場的逐步回復(fù)，私募股權(quán)瞄準了醫(yī)院、養(yǎng)老院、物流企業(yè)等各種新的機會。2015年以來，私募股權(quán)機構(gòu)等待時機、重新積蘊力量，醞釀著發(fā)起第三次的杠桿收購浪潮。
　　在過去的兩次私募股權(quán)浪潮之后，學術(shù)界反思PE的價值增值機制——因為這是PE機構(gòu)之所以安身立命的根本。在第一次杠桿收購浪潮之后，代表性的文獻如Kaplan（1989）認為LBO協(xié)會（PE機構(gòu)的前身）可以通過承擔大量負債產(chǎn)生監(jiān)督和激勵機制，從而減少目標企業(yè)的代理成本；隨后一些文獻也認為LBO后的企業(yè)可以產(chǎn)生更好的經(jīng)營績效，典型如Denis（1994）對Safeway收購案的研究等。而對LBO提出挑戰(zhàn)的主要是Rappaport（1989）、Cheffins和Armour（2007）等，認為LBO是一種短視的運作機制，不利于企業(yè)長期競爭力的培育。
　　在第二次杠桿收購浪潮之后，Guo和Hotchkiss（2011）等發(fā)現(xiàn)新的杠桿收購發(fā)生了變化，企業(yè)價值的增值來源有：負債的稅盾效應(yīng)、經(jīng)營績效的提高、PE機構(gòu)準確擇時即低買、高賣的能力，三者各對價值增值貢獻了1/3左右的因子。
　　結(jié)合對兩次私募股權(quán)浪潮的研究，私募股權(quán)的價值增值機制可以被總結(jié)為所謂的“三大工程”。
　　第一，金融工程（financial engineering）。即通過增加負債，產(chǎn)生節(jié)稅的稅盾效應(yīng)、債務(wù)的監(jiān)督效應(yīng)等，從而提升企業(yè)價值。
　　第二，治理工程（governance engineering）。即PE機構(gòu)主動參與被投企業(yè)的公司治理，如擔任董事、財務(wù)經(jīng)理、以及推薦經(jīng)理人，解聘不合適的高管；監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理；實施管理層股權(quán)激勵計劃；在PE的被投企業(yè)之間搭建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等。
　　第三．運營工程（operational engineering）。即PE機構(gòu)聘請運營合伙人，對被投企業(yè)的戰(zhàn)略、財務(wù)、生產(chǎn)等進行全面管理，如采取精益生產(chǎn)方式等，促進企業(yè)價值提升。PE的運營合伙人是企業(yè)管理專家和產(chǎn)業(yè)專家，他們往往是其他企業(yè)擁有豐富經(jīng)驗的退休高管，所謂發(fā)揮了“白發(fā)智慧”的作用。
　　在PE的三大工程中，運營工程處于改革的前沿，也是當前PE領(lǐng)域討論最多的話題。PE機構(gòu)的合伙人從早期的單一類型即主要以金融財務(wù)專家和投行人士為主，逐漸發(fā)展成分為兩類普通合伙人：金融財務(wù)合伙人和運營合伙人。在給予企業(yè)價值增值的力量中，運營合伙人的作用越來越突出，PE機構(gòu)不再僅僅依靠財務(wù)杠桿或者金融工程的力量。
　　私募股權(quán)從21世紀后進人中國。中國國內(nèi)的風險投資自20世紀80年代后期開始起步，在1998年民建中央于全國政協(xié)提出“關(guān)于大力發(fā)展我國風險投資事業(yè)”的提案后，風險投資在國內(nèi)獲得快速發(fā)展。20世紀末期的科技創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)浪潮，以及伴隨著深圳交易所創(chuàng)業(yè)板的籌建，直接推動了我國風險投資和私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從廣義上看，中國的私募股權(quán)行業(yè)是以成長性投資為主，以高速成長的科技型中小企業(yè)為主要目標對象，寄希望于企業(yè)快速成長達到上市標準后從而實現(xiàn)基金的退出，基金的持股期限比較短，這些特征決定了我國的私募股權(quán)行業(yè)更像是成長期／成熟期的風險投資，而與西方主要從事杠桿收購的PE行業(yè)存在一定的區(qū)別。本書的研究特別是實證部分的研究并未嚴格區(qū)別私募股權(quán)（PE）與風險投資（VC），而是統(tǒng)稱為私募股權(quán)，這反映了我國目前PE/VC產(chǎn)業(yè)的特征。
　　本書首先界定了私募股權(quán)機構(gòu)合伙人的企業(yè)家精神特質(zhì)，將此類合伙人稱為“綜合型企業(yè)家”，也即結(jié)合了金融和產(chǎn)業(yè)兩個方面特征的企業(yè)家。PE機構(gòu)對于被投企業(yè)的作用，特別在于能夠通過PE合伙人的企業(yè)家精神激發(fā)目標企業(yè)管理層的企業(yè)家精神。企業(yè)家精神可能具有傳染效應(yīng)，PE作為一種外部的投資機構(gòu)，介入目標企業(yè)后，能夠發(fā)揮降低系統(tǒng)熵值的作用，傳導、誘使、推動、促成目標企業(yè)經(jīng)理層的企業(yè)家精神爆發(fā)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值增值。
　　接著在實證部分，筆者從篩選和增值角度出發(fā)，探討PE機構(gòu)按照何種標準進行篩選被投企業(yè)，同時投后側(cè)重于在哪些指標方面進行增值改善，努力在事先篩選的指標和事后增值的指標之間，建立起勾稽關(guān)系。從而說明：PE機構(gòu)在投前注重于一些正面的指標（如研發(fā)成果較高、銷售凈利率較好），這些正面指標在投后得到維持；同時注重于一些負面的指標（如財務(wù)杠桿率較高、經(jīng)營效率較差），這些負面指標在投后得到改善，從而使得企業(yè)整體績效提高。
　　在IPO問題上，PE機構(gòu)的作用早就被深入地研究。學術(shù)界提出了認證、逐名、市場勢力等理論假說。筆者主要從中國特殊的新股發(fā)行核準制度為背景，且以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象，分析在2009-2012年間的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中PE機構(gòu)的作用，提出了上市前短線人股的PE機構(gòu)提高了在證監(jiān)會的審核通過率、亦提高了新股發(fā)行折價率，綜合這兩種方向不同的利弊效應(yīng)，成為企業(yè)決定引入上市前PE的權(quán)衡假說。在提升IPO折價率的機制解釋上，本書繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)PE在一級市場上具有認證效應(yīng)、在二級市場上具有市場力量。上市初期二級市場上投資者對PE持股企業(yè)的積極反應(yīng)，來自于投資者對于PE和承銷商具有聯(lián)盟關(guān)系的關(guān)注。
　　之后，本書對于PE持股企業(yè)上市后的并購、定向增發(fā)、管理層股權(quán)激勵等進行了研究，由于PE機構(gòu)作為企業(yè)的原始股東在上市初期存在禁售期，并且解禁后不會匆忙減持，從而PE機構(gòu)在上述各方面均發(fā)揮了一定的正面作用。
　　至于我國PE機構(gòu)與西方從事杠桿收購的私募股權(quán)機構(gòu)存在相似之處的運作機制，本書主要是進行了案例研究。比如涉及的弘毅資本對于江蘇玻璃集團的重組，這一案例體現(xiàn)了地方政府、企業(yè)管理層、私募股權(quán)機構(gòu)的利益一致和協(xié)同增值，是天時、地利、人和的共同作用。而高瓴資本在愛爾眼科對同行業(yè)的“滾卷式收購”中，發(fā)揮了資本和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的作用，是“上市公司+PE”模式的成功典范。
　　至于未來，我國私募股權(quán)機構(gòu)是否具有大展宏圖的用武之地呢？筆者認為，取決于以下幾個方面。
　　首先，國有企業(yè)的混合所有制改革。對于為實施股權(quán)多元化、實現(xiàn)制衡股東結(jié)構(gòu)目標的國有企業(yè)來說，PE機構(gòu)是一個不錯的候選對象。PE機構(gòu)具有以價值和效率為導向的目標機制、有效的監(jiān)督考核體系、和給予經(jīng)營者有力的股權(quán)激勵工具等，這些都將促使蘊積在國企經(jīng)營者心中的企業(yè)家精神的爆發(fā)，從而使得他們轉(zhuǎn)型成為和PE機構(gòu)合伙人一樣兼具產(chǎn)業(yè)和金融運營能力的綜合型企業(yè)家。
　　其次，改革開放以來的第一代企業(yè)家退休、缺乏合適的接班人；大型集團非主業(yè)資產(chǎn)剝離；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的整合需求等等，都需要PE機構(gòu)的資本和智慧。
　　第三，“PE+上市公司”的合作模式，是否前景光明還是曇花一現(xiàn)、逐漸黯淡？在注冊制背景下，私募股權(quán)的退出機制已經(jīng)悄然改變�！癙E+上市公司”已經(jīng)脫離了為資本退出而設(shè)計這一合作模式的初衷，這種模式的價值增值機制，需要在新的資本市場制度背景下進行重新構(gòu)建。
　　第四，PE與其他機構(gòu)的聯(lián)盟。本書提到了PE和證券承銷商在新股發(fā)行中的多次合作，但是PE和商業(yè)銀行的合作更為值得研究。比如著名的硅谷銀行的運作模式（國內(nèi)的合資銀行浦發(fā)硅谷銀行卻一直刻意地保持低調(diào)），銀行和PE機構(gòu)的投貸連動是否適合于我國的科技創(chuàng)新企業(yè)？PE和商業(yè)銀行在理財資金、資產(chǎn)配置、風險控制上存在何種關(guān)系？商業(yè)銀行在和PE機構(gòu)合作中如何提供對于目標企業(yè)的增值服務(wù)？如何協(xié)調(diào)商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營風格與PE機構(gòu)的創(chuàng)新、追逐風險的經(jīng)營風格？又比如，目前地方政府引導基金（GVC）熱潮涌動，宣告成立的引導基金數(shù)量和目標規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，這些政府引導基金定位于母基金，必須將母基金資金再投入到各個具體的PE基金中，這樣政府資本就必須尋找民營PE機構(gòu)或者其他國有PE機構(gòu)開展合作。PE機構(gòu)和政府引導基金如何建立起合作關(guān)系？
　　以上諸多問題，都是私募股權(quán)行業(yè)在未來十年中面臨的挑戰(zhàn)。而當前全社會關(guān)注的最大挑戰(zhàn)是，新冠疫情正在全球肆虐，COVID-19病毒的濃濃陰影也籠罩了私募股權(quán)行業(yè)。一個必須直面的尖銳問題是-PE機構(gòu)持股的養(yǎng)老院在疫情中會發(fā)生什么現(xiàn)象？因為，在前面所述的第三次杠桿收購浪潮中，美國和西方PE機構(gòu)持有了大量的養(yǎng)老院和醫(yī)院（我國的民營醫(yī)療企業(yè)也有PE資本的大量投入）。一種天真而普遍的回答是：PE持股以逐利為目的，當然PE擁有的養(yǎng)老院和醫(yī)療機構(gòu)的COVID-19感染率和死亡率一定高于非PE機構(gòu)擁有的養(yǎng)老院。而學者Gandhi等人（2020）的最新研究卻發(fā)現(xiàn)，PE持有養(yǎng)老院中的老人感染率、死亡率均顯著小于非PE持股的養(yǎng)老院，甚至口罩、消毒洗手液等醫(yī)用防護物資的短缺率也顯著更低。因此，作者總結(jié)說，PE機構(gòu)確實擁有尚未能被認知的增值能力。
　　所以，PE機構(gòu)的增值機制正處在發(fā)展變化之中，其中存在著大量值得深入研究的空間。本書是一個初步的嘗試。隨著我國私募股權(quán)和風險投資行業(yè)的壯大成長，一定會涌現(xiàn)出更多對PE機構(gòu)價值增值能力的研究成果。
　　且拭目以待。