前言

2005年以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)重組在全球范圍內(nèi)迅猛發(fā)展，更多集中在資源、技術(shù)和資本密集型行業(yè)。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的演進(jìn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速崛起，企業(yè)獲得了更廣闊的發(fā)展空間與機(jī)會(huì)，同時(shí)也面臨著更復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。企業(yè)為了增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資源的優(yōu)化配置，通常尋求并購(gòu)重組以增強(qiáng)自身實(shí)力，因此中國(guó)上市公司近年并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。如何對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行合理價(jià)值評(píng)估，并以此作為交易定價(jià)的基礎(chǔ)就成為理論界和實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。本書(shū)基于2012—2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核的所有并購(gòu)重組項(xiàng)目的相關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行樣本篩選、整理和分析，首先，對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證研究，挖掘并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估的規(guī)律性問(wèn)題；其次，對(duì)目前我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的影響進(jìn)行實(shí)證研究；最后，基于上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)狀以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的影響，分析當(dāng)前并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題并提出改進(jìn)建議。

在上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀的實(shí)證研究方面，本書(shū)圍繞評(píng)估主體、評(píng)估客體、價(jià)值類(lèi)型、并購(gòu)重組實(shí)施周期、評(píng)估方法、業(yè)績(jī)承諾和評(píng)估結(jié)論等七大類(lèi)要素十二項(xiàng)指標(biāo)對(duì)2012—2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核通過(guò)的發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并購(gòu)重組類(lèi)型項(xiàng)目企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)的主要數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集、整理和分析，主要樣本數(shù)量為422個(gè)。本書(shū)主要研究結(jié)論如下：①隨著時(shí)間的推移，審核會(huì)議次數(shù)、審核項(xiàng)目數(shù)每年都有較大提升；②發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)項(xiàng)目在全部并購(gòu)重組類(lèi)型中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，并隨著時(shí)間推移其所占比重不斷增加；③參與上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的主體主要集中在少數(shù)資產(chǎn)評(píng)估中介機(jī)構(gòu)，具有一定的壟斷性特征；④目標(biāo)企業(yè)股權(quán)比例大于50%的報(bào)告所占比重具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，100%的股權(quán)交易所占比重也達(dá)2/3以上，說(shuō)明目前上市公司并購(gòu)重組的目的更多的是取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)；⑤在并購(gòu)重組目標(biāo)企業(yè)行業(yè)分類(lèi)中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及文化、體育和娛樂(lè)業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)所占比重上升速度較快，而采礦業(yè)、建筑業(yè)和餐飲業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)的比重有一定程度的下降；⑥并購(gòu)重組中絕大多數(shù)目標(biāo)企業(yè)均為非上市企業(yè)，占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；⑦所有的422份樣本資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中采用的價(jià)值類(lèi)型均為市場(chǎng)價(jià)值；⑧并購(gòu)重組審核周期和實(shí)施周期長(zhǎng)，效率低；⑨業(yè)績(jī)承諾所占比例較高，已經(jīng)變成一種常態(tài)；⑩資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告最終評(píng)估結(jié)論采用收益法的所占比例為70%以上，是三種傳統(tǒng)方法中應(yīng)用比例最高的，其次是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，所占比例接近30%，最后是市場(chǎng)法，所占比例僅為1��18%；收益法評(píng)估中采用間接途徑的比例占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，收益期限大部分均為無(wú)限期；最終使用基礎(chǔ)法的評(píng)估報(bào)告中制造業(yè)所占比例最高，其次是采礦業(yè)；并購(gòu)規(guī)模逐年擴(kuò)大，在研究期間內(nèi)呈倍數(shù)增長(zhǎng)；在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的樣本中，采礦業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)增值率最高，在采用收益法的樣本中，除采礦業(yè)以外，信息技術(shù)和科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)業(yè)增值率最高。

基于對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀的實(shí)證分析，本書(shū)重新界定了并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)，通過(guò)多元回歸分析法檢驗(yàn)不同因子和并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的相關(guān)性來(lái)分析我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估因素對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的影響。本書(shū)根據(jù)協(xié)同理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，計(jì)算并購(gòu)重組實(shí)施前并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格之和并與并購(gòu)實(shí)施后上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格之和進(jìn)行對(duì)比，將二者之間的差額界定為并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)。計(jì)算并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)需要搜集的數(shù)據(jù)包括：152個(gè)樣本上市公司并購(gòu)重組方案公告日的股票收盤(pán)價(jià)和方案公告日的股本情況、上市公司并購(gòu)重組中目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的交易價(jià)格、并購(gòu)方以自有現(xiàn)金支付的數(shù)額以及并購(gòu)重組方案實(shí)施日樣本公司的股票收盤(pán)價(jià)和股本數(shù)據(jù)等。另外，本書(shū)選取并購(gòu)規(guī)模因子、行業(yè)因子及企業(yè)品質(zhì)因子對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的影響做實(shí)證分析，其中并購(gòu)規(guī)模因子數(shù)據(jù)來(lái)源于目標(biāo)企業(yè)評(píng)估值，行業(yè)因子來(lái)源于并購(gòu)重組方案實(shí)施日的分行業(yè)指數(shù)與并購(gòu)重組方案公告日的分行業(yè)指數(shù)的差額，企業(yè)品質(zhì)因子數(shù)據(jù)來(lái)源于基于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)收益預(yù)期來(lái)計(jì)算的評(píng)估基準(zhǔn)日后預(yù)期三年凈利潤(rùn)的平均增長(zhǎng)值。本書(shū)采用多元回歸方法對(duì)并購(gòu)規(guī)模因子、行業(yè)因子、企業(yè)品質(zhì)因子對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從回歸結(jié)果可以看出，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，并購(gòu)規(guī)模因子、行業(yè)因子和企業(yè)品質(zhì)因子的t值均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。在這三個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的影響因子中，并購(gòu)規(guī)模因子和企業(yè)品質(zhì)因子的數(shù)據(jù)都來(lái)源于上市公司并購(gòu)重組中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估報(bào)告，而這些企業(yè)價(jià)值評(píng)估因子對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)都有顯著影響。因此，上市公司并購(gòu)重組資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度要進(jìn)一步提升，從而為并購(gòu)重組參與各方和公眾投資者提供更合理的參考意見(jiàn)。

基于實(shí)證研究結(jié)論，本書(shū)提出了目前上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題和改進(jìn)建議。目前存在的問(wèn)題主要體現(xiàn)在收益法的運(yùn)用、業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)、并購(gòu)重組實(shí)施周期、借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)以及評(píng)估報(bào)告事項(xiàng)的披露方面。針對(duì)收益法中收益額的預(yù)測(cè)問(wèn)題，本書(shū)搜集2012—2014年我國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核的上市公司并購(gòu)重組報(bào)告中未來(lái)收益預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，并與并購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜泄�司披露的目�?biāo)企業(yè)對(duì)上市公司的收益貢獻(xiàn)共194組數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，分析偏離程度，證明了收益實(shí)際值與資產(chǎn)評(píng)估預(yù)測(cè)值相比具有較大的偏離，建議評(píng)估人員在收益預(yù)測(cè)時(shí)考慮并購(gòu)重組因素可能會(huì)帶來(lái)的影響，同時(shí)建議資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)建立完備的數(shù)據(jù)庫(kù)，以提高行業(yè)分析專(zhuān)業(yè)水平。在折現(xiàn)率的測(cè)算方面，將其分解為債務(wù)成本率和股權(quán)成本率進(jìn)行分析，對(duì)于缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)環(huán)境不完備等狀況，提出加強(qiáng)利率市場(chǎng)化、基礎(chǔ)利率修正附加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、注意行業(yè)差異、降低主觀判定等建議。針對(duì)業(yè)績(jī)承諾主觀性強(qiáng)影響評(píng)估人員對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷等問(wèn)題，提出兩個(gè)建議：一是允許業(yè)績(jī)承諾出現(xiàn)區(qū)間值；二是建議監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的管理，尤其是提高對(duì)業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有達(dá)到規(guī)定指標(biāo)的補(bǔ)償力度。另外，本書(shū)建議從審核周期入手，從監(jiān)管層的角度提高審核的效率，縮短審核周期和并購(gòu)實(shí)施周期，提高資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的使用效率。同時(shí)，本書(shū)還建議在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估經(jīng)驗(yàn)時(shí)，要了解我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的評(píng)估環(huán)境的差異，包括企業(yè)價(jià)值評(píng)估和定價(jià)的關(guān)系差異、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)水平的差異以及上市制度的差異等，不能照本宣科，要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況摸索上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估和定價(jià)的規(guī)律，對(duì)我國(guó)并購(gòu)重組實(shí)務(wù)予以引導(dǎo)。在評(píng)估報(bào)告事項(xiàng)的披露方面，目前并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告沒(méi)有反映并購(gòu)重組交易特點(diǎn)，本書(shū)建議在評(píng)估報(bào)告事項(xiàng)披露中重點(diǎn)披露以下事項(xiàng)：目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響、期權(quán)事項(xiàng)問(wèn)題、行業(yè)對(duì)標(biāo)問(wèn)題以及對(duì)于或有義務(wù)事項(xiàng)的處理。

本書(shū)的創(chuàng)新之處主要有三方面：一是基于監(jiān)管層的視角從中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)2012—2014年審核通過(guò)的并購(gòu)重組項(xiàng)目所涉及的并購(gòu)重組委員會(huì)審核會(huì)議公告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、并購(gòu)重組交易報(bào)告書(shū)、上市公司不同時(shí)點(diǎn)的公告以及上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告等資料，包括

七大類(lèi)要素十二項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估的規(guī)律性特征進(jìn)行全面研究。二是通過(guò)并購(gòu)重組前后上市公司在證券市場(chǎng)上的價(jià)值變化從理論角度重新界定了并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)，同時(shí)選取規(guī)模因子、行業(yè)因子及企業(yè)品質(zhì)因子通過(guò)多元回歸分析檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估因素對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)溢價(jià)的影響。搜集的數(shù)據(jù)包括評(píng)估結(jié)果、評(píng)估報(bào)告中收益增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值、并購(gòu)重組交易價(jià)格、并購(gòu)方上市公司在不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的股價(jià)和股本，所處行業(yè)的不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的指數(shù)等。三是在上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估目前存在的問(wèn)題的論述中，通過(guò)對(duì)194組數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析確定并購(gòu)重組目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法中收益預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的偏離程度。收益預(yù)測(cè)值來(lái)自上市公司并購(gòu)重組目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，收益實(shí)際值來(lái)自并購(gòu)重組實(shí)施后上市公司的年度報(bào)告中對(duì)于原目標(biāo)企業(yè)收益貢獻(xiàn)的說(shuō)明。

本書(shū)的不足之處表現(xiàn)在：一是目標(biāo)企業(yè)絕大多數(shù)都是非上市企業(yè)，許多數(shù)據(jù)不能夠直接公開(kāi)獲取，因此個(gè)別資料并不完備。二是本書(shū)只對(duì)我國(guó)所占比例最高和最具代表性的發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的并購(gòu)重組類(lèi)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了研究。三是囿于能力和數(shù)據(jù)所限，針對(duì)并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究不夠全面。