（序一）

中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs：1096天的綻放

2021年6月21日，夏至，太陽(yáng)直射北回歸線(xiàn)。

這一天，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目在滬深證券交易所掛牌，中國(guó)REITs市場(chǎng)由此正式誕生。無(wú)論是在中國(guó)投融資體制改革的長(zhǎng)河中，還是在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史上，這都是一個(gè)里程碑式的事件。這一天，也將永久記錄在共和國(guó)改革開(kāi)放的史冊(cè)上。

事非經(jīng)過(guò)不知難。從本世紀(jì)初的研究探索，到首批公募REITs產(chǎn)品的面世，其間坎坷曲折、風(fēng)云變幻。多少人為之呼吁吶喊，多少人為之苦苦求索，多少人為之衣帶漸寬，多少人為之癡心不改……九單基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的呱呱墜地，是所有曾為中國(guó)REITs付出過(guò)努力的各界人士共同的心血結(jié)晶，也是對(duì)他們好的回報(bào)與致敬！

陽(yáng)光總在風(fēng)雨后。從2018年6月21日召開(kāi)首次基礎(chǔ)設(shè)施REITs座談會(huì)，到2021年6月21日首批REITs產(chǎn)品掛牌，整整三個(gè)寒暑、1096天。難以忘懷的，是領(lǐng)導(dǎo)們的支持與肯定、鞭策與擔(dān)當(dāng)；記憶猶新的，是工作組奔赴各地的調(diào)研與座談，是對(duì)試點(diǎn)文件字斟句酌的起草與完善；歷歷在目的，是專(zhuān)家們?cè)u(píng)審項(xiàng)目時(shí)的嚴(yán)格認(rèn)真，是對(duì)申報(bào)材料的披沙瀝金……基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)初戰(zhàn)告捷，既來(lái)自于制定政策、審核項(xiàng)目時(shí)的縝密與嚴(yán)謹(jǐn)，更來(lái)自于摸著石頭過(guò)河的信心與勇氣。

一石激起千層浪�；�礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策的出臺(tái)，引發(fā)了高度的社會(huì)關(guān)注和強(qiáng)烈的市場(chǎng)反響，眾多原始權(quán)益人、基金、券商等積極投身到這一洪流中來(lái)。他們是傳播者，從理論到政策，邊認(rèn)真學(xué)習(xí)、邊大力推廣；他們是探路人，縱使前路崎嶇，毅然櫛風(fēng)沐雨、砥礪前行；他們是許三多，盡管困難重重，決然不拋棄、不放棄，用熱誠(chéng)、智慧和執(zhí)著去化解……正因?yàn)橛辛诉@樣一批矢志不渝的同行者，基礎(chǔ)設(shè)施REITs之花才能終綻放。

三年再回首，感慨良多。在本書(shū)即將付梓之際，在滬深證券交易所的REITs鐘聲敲響之時(shí)，謹(jǐn)向關(guān)心、參與、支持中國(guó)REITs的所有人，致以崇高的敬禮和深深的謝意。

作為中國(guó)REITs試點(diǎn)的參與者之一，既深知其破土而出的來(lái)之不易，更深感其未來(lái)發(fā)展的任重道遠(yuǎn)。如何把握借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和堅(jiān)持中國(guó)特色的關(guān)系？如何實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資本的有機(jī)結(jié)合？如何處理基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)價(jià)值和公共利益的對(duì)立統(tǒng)一？如何構(gòu)建符合國(guó)情、成熟穩(wěn)定的中國(guó)REITs制度體系？如何促進(jìn)REITs市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展、維護(hù)投資人的合法權(quán)益？一系列的焦點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題，既需要在實(shí)踐中不斷探索和解決，亦需要靜下心來(lái)，鉤沉稽古，發(fā)微抉隱。

因此，不揣淺陋，萌生了寫(xiě)作本書(shū)的想法。經(jīng)與業(yè)內(nèi)人士交流探討、集思廣益，本書(shū)的定位逐漸清晰，內(nèi)容日趨豐滿(mǎn)。講述中國(guó)REITs故事，體現(xiàn)中國(guó)REITs特色，發(fā)掘中國(guó)REITs價(jià)值，是本書(shū)的基本定位，也是本書(shū)獨(dú)出機(jī)杼之處。希望通過(guò)這本書(shū)，能幫助讀者了解中國(guó)REITs的來(lái)龍去脈、知曉中國(guó)REITs的政策要義、掌握中國(guó)REITs的操作方法、理解中國(guó)REITs的行業(yè)特性、洞悉中國(guó)REITs的投資策略、借鑒中國(guó)REITs的成功經(jīng)驗(yàn)。本書(shū)的醞釀，始于去年仲夏，執(zhí)筆寫(xiě)作之日，正是REITs試點(diǎn)快速推進(jìn)之時(shí)，相關(guān)內(nèi)容根據(jù)試點(diǎn)進(jìn)展情況及時(shí)補(bǔ)正完善。歷經(jīng)近一年的雕琢打磨，希望呈獻(xiàn)給讀者的，是一本既有宏觀(guān)視角的高屋建瓴、又有微觀(guān)層面的條分縷析，既有嚴(yán)肅認(rèn)真的專(zhuān)業(yè)論述、又有淺顯易懂的解釋說(shuō)明，緊貼時(shí)代、內(nèi)容鮮活的誠(chéng)意之作。

愛(ài)好由來(lái)落筆難。所幸的是，有眾多中國(guó)REITs的一線(xiàn)參與者加入進(jìn)來(lái)，在REITs的理論研究、政策制定、行業(yè)監(jiān)管和市場(chǎng)實(shí)踐等方面，他們都是各自領(lǐng)域的佼佼者。飽含對(duì)REITs的摯愛(ài)與情懷，他們克服繁重的日常工作，花費(fèi)大量時(shí)間和精力，收集資料、撰寫(xiě)文稿、精心修改、字斟句酌。本書(shū)是集體智慧的結(jié)晶，是共同創(chuàng)作的成果。謹(jǐn)向參與本書(shū)寫(xiě)作的所有人員，表達(dá)衷心的感謝。

今年春節(jié)七天假期，每天都在辦公室度過(guò)，對(duì)書(shū)稿進(jìn)行修改核校。在此過(guò)程中，深深感到，盡管作者們付出了巨大心血，但由于中國(guó)REITs剛剛起步，也由于水平和資料有限，遺憾和疏漏之處在所難免，希望能夠得到廣大讀者的批評(píng)與諒解。另外，全書(shū)基本定稿于今年5月底，此后的一些重要進(jìn)展未能在書(shū)中呈現(xiàn)，也是一個(gè)小小的缺憾。

中國(guó)REITs的推進(jìn)和本書(shū)的寫(xiě)作，也讓我與北大光華再續(xù)前緣。1985年，有幸進(jìn)入北大經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系學(xué)習(xí)，厲以寧老師是我們的系主任，他在迎新會(huì)上的諄諄叮囑仿佛就在昨天。當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)管理系，演變成了今天的光華管理學(xué)院。這次研究探索REITs的過(guò)程中，又與光華緊密合作，得到了劉俏院長(zhǎng)、張崢副院長(zhǎng)的大力支持。一塔湖圖，永駐心間。

當(dāng)年燕園讀書(shū)時(shí)，厲以寧老師大力倡導(dǎo)企業(yè)上市股份制改革，而今已碩果累累。今日，被稱(chēng)為資產(chǎn)上市的REITs剛剛破土，祝愿它能茁壯成長(zhǎng)，早日枝繁葉茂。

地上本沒(méi)有路，走的人多了，也便成了路。

期待著越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走上REITs之路。

期待著REITs的中國(guó)道路越走越寬廣。

韓志峰

2021年6月

（序二）

堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向發(fā)展REITs市場(chǎng)

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委頒布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》及《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，正式啟動(dòng)公募REITs試點(diǎn)�！锻ㄖ�》的發(fā)布是中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)的里程碑事件，公募REITs試點(diǎn)對(duì)于中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投融資體制改革具有重大意義，其重要性可以比肩A股市場(chǎng)的注冊(cè)制試點(diǎn)。

中國(guó)公募REITs藍(lán)圖正徐徐展開(kāi)，亟待系統(tǒng)性闡述中國(guó)REITs制度設(shè)計(jì)，指導(dǎo)中國(guó)REITs市場(chǎng)實(shí)踐的作品，本書(shū)正是這樣一本著作。中國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展道路不同于大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)，其特色在于從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)始推進(jìn)公募REITs試點(diǎn)。我們知道，基礎(chǔ)設(shè)施和持有型房地產(chǎn)是REITs的兩類(lèi)主要基礎(chǔ)資產(chǎn)。從全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs早集中在持有型房地產(chǎn)，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于無(wú)線(xiàn)通信、電力、交通、能源、工業(yè)園區(qū)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。應(yīng)該說(shuō)，無(wú)論從哪里開(kāi)始試點(diǎn)，理論上均具備可行性。從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域啟動(dòng)試點(diǎn)工作，既有中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式與發(fā)展路徑的自然驅(qū)動(dòng)，更體現(xiàn)了制度設(shè)計(jì)者與市場(chǎng)實(shí)踐者的智慧。

REITs是直接金融。產(chǎn)品高透明度、風(fēng)險(xiǎn)匹配，以及流動(dòng)性匹配，是REITs的設(shè)計(jì)和運(yùn)作理念。REITs產(chǎn)品定位于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的成熟期，相比于開(kāi)發(fā)階段，成熟不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，透明度高，不易產(chǎn)生估值的分歧。REITs采取強(qiáng)制分紅制度，保障了投資者到手現(xiàn)金流與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的強(qiáng)相關(guān)性，這一約束條件，使得REITs的價(jià)值創(chuàng)造建立在不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)之上，使得REITs的定價(jià)中樞定位于資產(chǎn)的穩(wěn)定分紅以及現(xiàn)金流成長(zhǎng)性。權(quán)益型REITs公開(kāi)上市交易，目的是將有風(fēng)險(xiǎn)的永續(xù)現(xiàn)金流證券化，對(duì)接長(zhǎng)期資金，滿(mǎn)足投資者的流動(dòng)性需要，實(shí)現(xiàn)了投融資的風(fēng)險(xiǎn)匹配和流動(dòng)性匹配。

中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)把握了中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)的性問(wèn)題。從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域入手，直接回應(yīng)了基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制以及資產(chǎn)管理市場(chǎng)的補(bǔ)短板需求，充分體現(xiàn)了金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。公募REITs試點(diǎn)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，以公開(kāi)發(fā)行、公開(kāi)交易方式，堅(jiān)持權(quán)益型導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)REITs穿透持有不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益，其中收入結(jié)構(gòu)要求、分紅比例等具體規(guī)則參考成熟市場(chǎng)規(guī)則制定，試點(diǎn)的制度設(shè)計(jì)充分把握了REITs制度設(shè)計(jì)的本質(zhì)特征。

本書(shū)聚焦于兩個(gè)重要的主題，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的制度設(shè)計(jì)，以及中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的市場(chǎng)實(shí)踐。本書(shū)重點(diǎn)回答了這些問(wèn)題：為什么基礎(chǔ)設(shè)施REITs是中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)的必由之路？如何搭建基礎(chǔ)設(shè)施REITs的制度架構(gòu)？哪些行業(yè)領(lǐng)域是中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展重點(diǎn)？如何發(fā)起、設(shè)立、申報(bào)和發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs？基礎(chǔ)設(shè)施REITs操作實(shí)務(wù)中有哪些要點(diǎn)需要關(guān)注？中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資價(jià)值在哪里？怎樣投資中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs？已發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs有哪些特色？全球基礎(chǔ)設(shè)施REITs有哪些發(fā)展經(jīng)驗(yàn)？本書(shū)包括六篇，分別是概述篇、政策篇、行業(yè)篇、實(shí)務(wù)篇、投資篇和案例篇，另附基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)際經(jīng)驗(yàn)介紹，形成了本書(shū)的完整體系框架。

本書(shū)以問(wèn)題為導(dǎo)向，體現(xiàn)中國(guó)特色，講中國(guó)故事。改革開(kāi)放四十多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展的新發(fā)展階段，在實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的道路上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)，其中，解決不動(dòng)產(chǎn)投融資市場(chǎng)中資金需求與供給的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位問(wèn)題迫在眉睫，而建設(shè)中國(guó)公募REITs市場(chǎng)則是破題的關(guān)鍵。本書(shū)詳細(xì)介紹了中國(guó)REITs制度的探索進(jìn)程，全面闡述了中國(guó)公募REITs市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)，深入解讀了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策體系。我們可以看到，中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)，不是在白紙上作畫(huà)，需要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、高質(zhì)量發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡取舍，需要協(xié)調(diào)國(guó)有資產(chǎn)管理、稅收、土地、行業(yè)、金融等各方面政策，其復(fù)雜性不言而喻。本書(shū)的作者來(lái)自政策、學(xué)術(shù)和實(shí)務(wù)界，深度參與了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)的規(guī)劃與設(shè)計(jì)，他們從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，從中國(guó)的問(wèn)題出發(fā)，對(duì)照問(wèn)題，解決問(wèn)題，勇于探索與實(shí)踐。將研究成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以著作的形式呈現(xiàn)，目的是為中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)提供行動(dòng)指南，推動(dòng)中國(guó)REITs市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

2017年至今，在劉俏教授的倡議和組織下，由北京大學(xué)光華管理學(xué)院的學(xué)者、研究人員，以及國(guó)內(nèi)外政策、實(shí)務(wù)界專(zhuān)家等組成的北大光華REITs課題組，在光華思想力平臺(tái)的支持下，相繼推出了《中國(guó)REITs白皮書(shū)》系列研究報(bào)告，出版《中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)》，全面深入地論述了中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)的意義、制度設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)路徑等重要問(wèn)題，受到廣泛關(guān)注與高度認(rèn)可。之后，課題組設(shè)立北大光華中國(guó)REITs研究中心并發(fā)起中國(guó)REITs論壇，持續(xù)地推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的研究。

2018年6月21日，我有幸參加了國(guó)家發(fā)展改革委投資司召開(kāi)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs座談會(huì)，介紹了REITs的定義、特點(diǎn)和發(fā)展概況。2019年3月和4月間，參與了國(guó)家發(fā)展改革委投資司和中國(guó)證監(jiān)會(huì)債券部組織的基礎(chǔ)設(shè)施REITs聯(lián)合調(diào)研小組，在京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳、海南等地區(qū)進(jìn)行了大量調(diào)研。調(diào)研之后，劉俏教授、我，以及北大光華課題組的成員，分別參加了由國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)舉辦的多次研討，調(diào)研報(bào)告和試點(diǎn)文件的起草工作，以及試點(diǎn)推出之后的研究工作。身處偉大的時(shí)代，能夠參與一項(xiàng)具有重大意義的工作，與有榮焉！

中國(guó)公募REITs市場(chǎng)建設(shè)不會(huì)是一蹴而就，但千里之行始于足下，對(duì)于REITs市場(chǎng)建設(shè)的相關(guān)問(wèn)題，例如產(chǎn)品設(shè)計(jì)、估值定價(jià)、治理結(jié)構(gòu)、管理人能力建設(shè)、稅制、國(guó)資轉(zhuǎn)讓、擴(kuò)募機(jī)制、杠桿率等，應(yīng)理性看待，科學(xué)分析�；�礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)啟動(dòng)是一個(gè)突破，隨著試點(diǎn)工作順利推進(jìn)，在政策、學(xué)術(shù)，以及行業(yè)各界的共同努力下，不斷積累經(jīng)驗(yàn)，完善制度規(guī)則和行動(dòng)方案，中國(guó)REITs市場(chǎng)將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，有效助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

張崢

2021年6月