序 言

資本市場的一般規(guī)律和中國特色

2020年底，中國金融出版社出版了我的專著《論中國金融體系的主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》。從那時(shí)起我就想再寫一本書，因?yàn)橹袊�金融體系很獨(dú)特，可研究的問題太多，對我很有吸引力。應(yīng)該說我的《論中國金融體系的主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》的出版，幫助我構(gòu)建了一個(gè)很大的體系。這好比在荒野挖了一個(gè)大坑，我在坑里栽了一棵樹，希望這棵樹能夠長大并且獨(dú)木成林。我一開始想寫一本《中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)金融理論》，但是涉及的內(nèi)容太多。后來決定先寫此書。主要原因是在整個(gè)中國金融體系中，相對于銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等，我對證券業(yè)這個(gè)金融體系中的子體系還是最熟悉的，感受也是最深的。為了與《論中國金融體系的主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》這本書的名字匹配，這本研究中國資本市場的新書，就叫《論中國金融體系的主要矛盾與資本市場》吧。

研究中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中的金融理論應(yīng)該說既很難又相對容易。在成熟市場，金融可以看作是經(jīng)濟(jì)的衍生品。在中國，尤其是1978年開啟改革開放以來，金融一直既有作為經(jīng)濟(jì)衍生品的特點(diǎn)，又有非經(jīng)濟(jì)衍生品的特點(diǎn)。其非衍生品特點(diǎn)體現(xiàn)為國家一直強(qiáng)調(diào)金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，資本市場要為國家發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)。粗略地說，衍生品的特點(diǎn)可以理解為金融的一般規(guī)律，研究起來相對容易一些，而非衍生品的特點(diǎn)是中國特色，研究起來相對困難一些。

一、為什么要寫這本書

中國資本市場如果從1990年底建立上海證券交易所和深圳證券交易所算起，已經(jīng)走過30多年歷程。中國資本市場為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)：完成了國有企業(yè)脫困、推動(dòng)了國有企業(yè)的公司治理建設(shè)向現(xiàn)代化企業(yè)的轉(zhuǎn)型；推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)聚集并且建立了完整的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈；推動(dòng)了創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和科技創(chuàng)新、聚焦了解決卡脖子問題。黨的二十大明確提出健全資本市場功能，提高直接融資比例，這是國家推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展對資本市場提出的新的要求。當(dāng)然中國資本市場的問題也是很突出的。最突出的問題就是股票市場沒有體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的增長。在過去10年中，中國經(jīng)濟(jì)年均增長6.2%，GDP從53萬億元大幅增加到121萬億元；人均GDP也保持穩(wěn)步增長，從43684元增加到85698元。伴隨中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，有關(guān)資本市場發(fā)展的經(jīng)典之問就是為什么上證指數(shù)在過去10年一直圍繞著3000點(diǎn)波動(dòng)？上證指數(shù)的全稱叫作上海證券綜合指數(shù)，該指數(shù)的樣本股的組成來自所有在上海證券交易所上市的股票，不僅包括A股，還包括B股，反映的是上交所內(nèi)所有股票整體價(jià)格的漲跌變化情況。一些資本市場的資深投資者也常常抱怨A股投資為什么這么難?這本書基于現(xiàn)代金融學(xué)理論和中國漸進(jìn)性改革理論和實(shí)踐，研究和分析中國資本市場，在很大程度上是從一個(gè)獨(dú)特的視角來研究和分析中國資本市場。應(yīng)該說由于巨大的需求，無論是在中國境內(nèi)還是在境外出版的有關(guān)中國資本市場研究的學(xué)術(shù)論文、專著和研究報(bào)告等不計(jì)其數(shù)。另外，中國各地每年還舉辦了不計(jì)其數(shù)的研討會(huì)討論中國資本市場。這些研究和會(huì)議從各個(gè)角度研究和普及資本市場的理論和實(shí)踐，對推進(jìn)中國資本市場的發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用。但是絕大部分研究并沒有同時(shí)考慮資本市場的一般規(guī)律和中國特色。這里有兩個(gè)主要原因：首先，中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)是一個(gè)偉大的創(chuàng)舉，而社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中的資本市場是這個(gè)偉大創(chuàng)舉的巔峰之作，中國資本市場的建立和發(fā)展經(jīng)歷了很多艱難險(xiǎn)阻，一次又一次地面對姓資還是姓社的拷問，面對資本無序擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)，面對整個(gè)中國金融體系定價(jià)缺失或者扭曲的困境。你如果不是身在其中并且有一定的領(lǐng)悟力是很難理解中國資本市場的，尤其是其中各種問題的根源。其次，資本市場已經(jīng)有很長的歷史了，這期間涌現(xiàn)出很多股神，講述著他們的成功經(jīng)驗(yàn)和神奇的故事。好在從20世紀(jì)50年代開始，從馬科維茨的資產(chǎn)組合理論開始，人們逐步建立和發(fā)展了現(xiàn)代金融學(xué)理論，在龐大且復(fù)雜的金融體系里確立了金融學(xué)研究的主要對象是資產(chǎn)的定價(jià)體系，研究的基本方法是套利分析，同時(shí)還提出并證明了金融學(xué)基本原理，一個(gè)連接研究主要對象和基本方法的定理，即定價(jià)體系存在的充分必要條件是沒有套利機(jī)會(huì)。非常有意思的是金融市場上的資金流動(dòng)性是非常高的且交易成本是很低的，但是物極必反確實(shí)是一條基本規(guī)律。 正是因?yàn)榱鲃?dòng)性太高，交易量這個(gè)基本變量，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里是和價(jià)格同等重要的變量，在金融學(xué)里卻變得不重要了，甚至是可以被忽略。基于這些科學(xué)成果，我們基本才可以討論資本市場的一般規(guī)律。

我希望這本書對我國的金融教育也能發(fā)揮一些作用。中國的資本市場是極其復(fù)雜的，是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場，需要在監(jiān)管部門配置一些既懂資本市場的一般規(guī)律，又懂中國特色的專業(yè)人員，以適應(yīng)我們這個(gè)市場的特點(diǎn)。20多年前，當(dāng)我在證監(jiān)會(huì)的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)的主體專業(yè)組成人員基本具備財(cái)會(huì)和法律等專業(yè)背景，這對監(jiān)管審核是非常必要的。我們的機(jī)構(gòu)設(shè)置和專業(yè)人員的配置和美國及其他國家的證監(jiān)會(huì)也差不多。證監(jiān)會(huì)的人員中當(dāng)然也有一些人是學(xué)經(jīng)濟(jì)的，但是真正受過嚴(yán)格現(xiàn)代金融學(xué)理論訓(xùn)練的人還是少了些。

這是源于教育BU的學(xué)科設(shè)置，把金融學(xué)科設(shè)置成了在一級學(xué)科經(jīng)濟(jì)學(xué)底下的二級學(xué)科，這就等于抽掉了金融學(xué)的靈魂和根基，要知道經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)無論在研究對象還是在研究方法上都是完全不一樣的。硬是要把這兩者放在一起，強(qiáng)迫用經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯去研究金融學(xué)，就會(huì)使我們大學(xué)里教的金融課程很不專業(yè)，似是而非，僅僅停留在金融業(yè)的操作層面上。這就使我們的大學(xué)很難培養(yǎng)出合格的金融人才，尤其是具備金融原始創(chuàng)新能力的人才。

二、這本書的主要內(nèi)容

這本書主要內(nèi)容圍繞著資本市場的一般規(guī)律和中國特色而展開。這個(gè)題目很大，當(dāng)然也得到了越來越多的關(guān)注。任何學(xué)科都有一定的局限，沒有絕對正確的，現(xiàn)代金融學(xué)也是如此。我只是選擇一些我在過去20多年思考比較多的而且有些心得的問題去討論，不求全面只求有創(chuàng)意和新意，只求對中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)金融理論有點(diǎn)貢獻(xiàn)。

升維提出問題，降維解決問題

這部分是我在實(shí)際工作和研究中的一些體會(huì)。我在金融領(lǐng)域的學(xué)習(xí)、研究、工作可以分為兩個(gè)階段。第一階段是19832000年。在這個(gè)階段，我先是在沃頓商學(xué)院完成了博士學(xué)位論文并且在1988年取得了金融博士學(xué)位；然后努力做研究，在頂級期刊發(fā)表論文，在美國休斯敦大學(xué)拿到終身教授職位；1995年我不經(jīng)意地從美國去了中國香港，在香港中文大學(xué)任教，繼續(xù)在頂級期刊發(fā)表論文，在1998年完成了博士畢業(yè)10年之內(nèi)成為正教授的目標(biāo)。一般認(rèn)為能夠在博士畢業(yè)10年內(nèi)，在一個(gè)研究型大學(xué)拿到正教授是一個(gè)重要的標(biāo)記，標(biāo)記他在學(xué)術(shù)上可能會(huì)有所成就。在這個(gè)階段我基本上就是在金融這個(gè)相對封閉的圈子里學(xué)習(xí)、研究、參加會(huì)議、發(fā)表論文。我?guī)缀跏熳x了所有的經(jīng)典學(xué)術(shù)論文，參加了不少重要的學(xué)術(shù)會(huì)議并在這些重要會(huì)議上宣讀了我的學(xué)術(shù)論文，例如AFA、WFA、EFA、Econometric Society Meeting等， 我的研究工作也被下列國際主要學(xué)術(shù)期刊及學(xué)術(shù)專著引用。學(xué)術(shù)期刊包括：American Economic Review, Journal of Accounting Economics, Journal of Business, Journal of Business and Economic Statistics, Journal of Econometrics, Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of International Business Studies, Review of Economics and Statistics, Review of Financial Studies, University Chicago Law Review等。學(xué)術(shù)專著包括：Campbell, J., A. Lo, and A. MacKinlay； 1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press；Duffie, D. and K. Singleton, 2003, Credit Risk, Princeton University Press；Singleton, K. 2006, Empirical Dynamic Asset Pricing, Princeton University Press等。

第二階段是2001年至今。2001年我有機(jī)會(huì)去中國證監(jiān)會(huì)和深圳證券交易所工作，開始了解和研究中國資本市場。中國資本市場確實(shí)太復(fù)雜了，因?yàn)檫@是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中的資本市場。我意識到為了理解中國資本市場，我必須首先理解中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)階段，我明白了升維提出問題，降維解決問題是理解中國資本市場的方法論。

北宋詩人蘇軾的《題西林壁》寫道：橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同。不識廬山真面目，只緣身在此山中。如何理解中國資本市場？最好是從整個(gè)中國社會(huì)制度的變遷和中國金融體系去理解，而要理解中國金融體系又必須要抓住中國金融體系的主要矛盾金融問題的全局性和中國漸進(jìn)性改革的局部性去理解。要理解中國資本市場，最好是先跳出中國資本市場，然后再回到中國資本市場。

早年我是學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)的，后來學(xué)習(xí)計(jì)算機(jī)科學(xué)，再后來學(xué)習(xí)金融學(xué)。一個(gè)人最早學(xué)習(xí)的學(xué)科往往留在記憶里會(huì)長久一些和深刻一些，大概是遵循后進(jìn)先出的原則吧。我的一位數(shù)學(xué)教授的一句話讓我受益匪淺。他告訴我在數(shù)學(xué)上要取得成就，你要么有高觀點(diǎn)，要么有高技巧，如果兩者皆有，你必然可以走遍天下。用我現(xiàn)在的理解來解釋，所謂高觀點(diǎn)就是能夠升維提出問題，高技巧就是能夠降維解決問題。作為數(shù)學(xué)專業(yè)的學(xué)生，我們最關(guān)注的不是已經(jīng)解決的問題，或者稱之為定理的東西。我們關(guān)注的是人們?nèi)绾翁岢鰡栴}的，以及他們解決問題的方法或工具。這會(huì)幫助我們有能力不斷地提出新的問題并且有能力解決問題，并且在解決問題的過程中創(chuàng)造出新的工具。

在大學(xué)一年級我們理解了初等數(shù)學(xué)和高等數(shù)學(xué)的主要差別，即高等數(shù)學(xué)的維度比初等數(shù)學(xué)要高。而這個(gè)增加的維度可以理解為是時(shí)間，是動(dòng)態(tài)思維。與之類似，我們的老祖宗提出的一生二，二生三，三生萬物也是樸素且深刻的。我們也可以把初等數(shù)學(xué)與高等數(shù)學(xué)的差別理解為從有限到無限的差別。數(shù)學(xué)專業(yè)最重要的基礎(chǔ)課是數(shù)學(xué)分析，在這門課程的學(xué)習(xí)過程中，我們充分地享受了從有限到無限的奇妙過程。很多在初等數(shù)學(xué)里很難的問題，用高等數(shù)學(xué)的方式去解決就易如反掌，這就是典型的降維打擊。詹姆斯·卡斯寫于30多年前的一本書《有限與無限的游戲》，在如今的影響力越來越大。凱文·凱利在讀完這本書后，覺得這本書改變了他對生活、宇宙和其他一切事情的看法，即有限游戲和無限游戲是兩種不同的游戲。理解了這兩種游戲，就解除了他做決定時(shí)的猶豫。簡單地說就是總是選擇無限的游戲。一些人可能沒有意識到在有限游戲以外還有無限游戲，所以總是過度焦慮，其實(shí)換一種思維，如果游戲永遠(yuǎn)在繼續(xù)，就不會(huì)焦慮了。同樣的升維提出問題降維解決問題的思想在金融學(xué)中也得到充分體現(xiàn)。1983年在沃頓商學(xué)院讀博時(shí)，我的博士微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有兩門課程，Econ701和Econ703。Econ703授課老師是David Cass教授, 他創(chuàng)立了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的代際模型（Overlapping Generations Model）。在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中，一個(gè)最重要的結(jié)論是競爭性均衡一定是帕累托均衡，隱含一切交給市場就好的含義，但這個(gè)結(jié)論在代際模型中就不成立。在不涉及太多的討論的前提下，我們可以說這種差別是市場參與者有限和無限的差別。在教科書里的模型中，市場參與者是有限的，是靜態(tài)的。而在代際模型中，由于一代一代往下傳，市場參與者則是無限的。如果按照凱文·凱利的判斷，我們也許更應(yīng)該相信代際模型，對初等經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的結(jié)論不要過度迷信。這也是我早年在沃頓商學(xué)院讀書時(shí)的第一個(gè)收獲。David Cass教授講課非常風(fēng)趣，煙癮特別大，課程中間休息時(shí)，就在教室外面拼命地抽煙。

我們這一代人都有過一段認(rèn)真學(xué)習(xí)毛主席著作的經(jīng)歷，也深受毛主席偉大著作的影響，尤其是矛盾論實(shí)踐論等。中國金融體系異常復(fù)雜，尋找中國金融體系的主要矛盾是提出和解決中國金融問題、維護(hù)中國金融穩(wěn)定的關(guān)鍵。我提出的中國金融體系主要矛盾就是金融問題的全局性和中國漸進(jìn)性改革的局部性之間的矛盾。下一個(gè)自然的結(jié)論就是這個(gè)主要矛盾將長期存在，僅僅依靠金融體系自身的力量是很難解決的。解決問題的辦法應(yīng)該既是在金融體系之內(nèi)更是在金融體系之外，例如反對資本無序擴(kuò)張的政策，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向等。整個(gè)提出問題和分析問題的過程，以及解決問題的做法，都體現(xiàn)了升維提出問題、降維解決問題的思想方法。僅僅考慮如何優(yōu)化金融體系的結(jié)構(gòu)，提高直接融資比例，如何進(jìn)一步加強(qiáng)金融和科技（金融科技）以及監(jiān)管和科技的融合（監(jiān)管科技）也許在局部有用，但是這顯然解決不了我們的根本問題，也不能夠真正維護(hù)金融穩(wěn)定的大局，因?yàn)檫@些都是僅僅在金融體系內(nèi)部解決問題的思考。

資本市場的一般規(guī)律和中國特色

中國證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席在2022金融街論壇年會(huì)上講話指出：據(jù)觀察，當(dāng)前制約資本市場功能發(fā)揮的諸多因素中，既有對中國特色理解不深刻、把握不到位、落實(shí)有偏差，簡單搞拿來主義的問題；也有對資本市場一般規(guī)律認(rèn)識不全面、不能透過現(xiàn)象看本質(zhì)的問題。這里面既有市場的問題，也有監(jiān)管的問題，還有更深層次的文化問題。我們必須堅(jiān)持系統(tǒng)觀念，堅(jiān)持兩點(diǎn)論、辯證法，堅(jiān)持一切從實(shí)際出發(fā)，在遵循資本市場一般規(guī)律基礎(chǔ)上，更好體現(xiàn)中國特色，走好自己的路。

管理層提出的確實(shí)是極其重要的基本問題，我希望在本書里能把這些問題講得更清楚一些。例如什么是資本市場的一般規(guī)律，或者說什么是資本市場最核心的規(guī)律？什么是資本市場的中國特色，或者說什么是最重要的中國特色？當(dāng)然因?yàn)橘Y本市場龐大且復(fù)雜的實(shí)際情況，要講清楚這些問題是極具挑戰(zhàn)的。這需要對現(xiàn)代金融學(xué)理論有深刻的理解，對中國歷史尤其是1949年以后的歷史有深刻的理解。

我們討論資本市場的一般規(guī)律主要是遵循從1950年發(fā)展起來的現(xiàn)代金融學(xué)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融行業(yè)聯(lián)系密切，互相滲透。金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是我國一直強(qiáng)調(diào)的方向，也是在工作中一以貫之的。以資本市場為例，1990年建立中國資本市場的初衷，就是為國有企業(yè)的發(fā)展籌集資金，為國有企業(yè)脫困作貢獻(xiàn)。同樣通過10年的努力，2009年建立的深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板是為了推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，2018年建立的上海證券交易所科創(chuàng)板就是為了推動(dòng)中國高科技企業(yè)的發(fā)展從而緩解或克服被西方卡脖子的問題。中國資本市場的發(fā)展是隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而逐步推進(jìn)的，是為了滿足中國經(jīng)濟(jì)的需求而逐步完善的。

研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)有很長的歷史，而研究金融的金融學(xué)只有幾十年的歷史。研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)系的理論是什么？有人說是貨幣理論，但是似乎有點(diǎn)勉強(qiáng)，在現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融投資理論模型中，很難把貨幣放進(jìn)去。研究金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理論，可能還是從現(xiàn)有的研究金融體系的金融理論出發(fā)，再拓展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)更自然一些。

20世紀(jì)50年代發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論，其中最重要的諾貝爾獎(jiǎng)級的成果基本上是在脫實(shí)純虛的框架中建立，當(dāng)然這也是科學(xué)研究發(fā)展自然的路徑。這些理論包括投資組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論、ＭＭ公司金融理論、金融衍生品定價(jià)理論、有效市場假設(shè)和行為金融學(xué)理論等。這些重大成果中的一大部分都是基于無套利機(jī)會(huì)的假設(shè)，而這個(gè)假設(shè)在中國的金融體系內(nèi)是基本不成立的。

現(xiàn)代金融理論大致可以分為兩大部分。第一部分不考慮信息不對稱性問題，第二部分專注信息不對稱性問題。第一部分發(fā)展得稍微早些，也是第二部分的基礎(chǔ)，目前這兩部分還都在繼續(xù)發(fā)展，并且互相影響。本書主要試圖討論第一部分中的重要內(nèi)容。當(dāng)然第二部分也是很重要的，尤其是在理解金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生及其功能方面是起決定性作用的。重溫現(xiàn)代金融理論，可以幫助我們理解所有的金融問題都帶有全局性的特點(diǎn)，這是現(xiàn)代金融理論的核心。

......