投資的核心和落腳點(diǎn)是估值

幾年前，有一位相關(guān)部門的負(fù)責(zé)人來我們公司考察。這位負(fù)責(zé)人也是位資深股民，還沒等寒暄幾句，就給我拋出個(gè)問題：梁博士啊，我投資股票這么多年，知道投資要買好公司，這不難做到，因?yàn)楹霉�司容易尋找和識別。但對于好公司究竟值多少錢，我一直摸不著頭腦，這也是我投資中*大的困惑。這位負(fù)責(zé)人是貴州茅臺的擁躉，當(dāng)時(shí)茅臺的股價(jià)在2 000元左右，所以直接問我：2 000元一股的茅臺，是貴了還是便宜了？

這位資深股民所提的是一個(gè)普遍性的問題。估值一直是投資中的難點(diǎn)，方法論很多，所需要的信息儲備量很大，要做一個(gè)靠譜的估值，即便是對專業(yè)投資者來說也不容易，對于普通投資者來說更是難上加難。正因?yàn)檫@樣，估值兩個(gè)字一直被披上了神秘的外衣。

大概在2003年之前，中國資本市場基本聽不到估值這個(gè)詞，散戶買賣股票靠的是聽消息、看趨勢，這些與估值關(guān)系不大。人們只能從國外的財(cái)經(jīng)教材或圖書中看到估值這兩個(gè)字，對于能做估值、會做估值的人，大家都心懷敬意。那時(shí)候，如果哪家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中有估值模型，特別是如果有DCF（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）估值，那么這家公司的財(cái)報(bào)格調(diào)就會上個(gè)大臺階。我們當(dāng)時(shí)看高盛、瑞銀（UBS）等外資行的報(bào)告就是這樣的感覺：它們的財(cái)報(bào)里有估值模型和DCF估值，真專業(yè)！

2003年，以五朵金花五朵金花指鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融這五大板塊。編者注為代表的價(jià)值投資興起，特別是QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）開始進(jìn)入A股市場，大家開始越來越重視估值。記得那時(shí)候，上海有家外資估值培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，每天都忙著給各大券商和基金公司培訓(xùn)如何做估值，生意好得很。我們自己也請他們做過３天的培訓(xùn)，我的老領(lǐng)導(dǎo)老同事，現(xiàn)在大名鼎鼎的價(jià)值投資大佬王國斌和陳光明等，也在班上學(xué)習(xí)，認(rèn)認(rèn)真真敲鍵盤，用Excel軟件做模型、算估值，現(xiàn)在回想起這些畫面仍讓我忍俊不禁。

除了難之外，更要命的是，估值本身就是一個(gè)模糊正確的東西，模糊到什么程度，可能是幾倍的差異。還是以茅臺為例，對有些人來說，茅臺的合理估值是1 500元，對另一些人則是3 000元。為什么會這樣？因?yàn)楣乐等�決于對公司未來經(jīng)營情況的判斷，以及每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。對未來的預(yù)判越樂觀（盈利預(yù)測越高），風(fēng)險(xiǎn)偏好越高（貼現(xiàn)率越低），估值的結(jié)果自然越高。茅臺酒當(dāng)前的出廠價(jià)只有969元，而市場零售價(jià)基本在2 500元以上，也就是說，單純考慮市場因素，公司提升出廠價(jià)輕而易舉，利潤就有可能從現(xiàn)在的600億元提升到1 000億元以上。如果你認(rèn)為茅臺酒的出廠價(jià)還有巨大的漲價(jià)空間，那么其估值就是3 000元甚至更高。但也有人認(rèn)為茅臺酒的出廠價(jià)受制于非市場化因素，而且喝白酒的年輕人越來越少，這些也都是事實(shí)，如果基于這樣的判斷，茅臺的合理估值可能是1 500元。

股票市場之所以有交易，就是因?yàn)槿藗儗�股票價(jià)格的合理性產(chǎn)生了分歧賣的人認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)貴了，買的人卻認(rèn)為股價(jià)還要繼續(xù)漲。而這種對公司估值的分歧是非常正常的，甚至可以說這是股票二級市場存在的基礎(chǔ)。

正因?yàn)楣乐惦y，且?guī)в泻軓?qiáng)的主觀意識，沒有很精確的結(jié)論，所以很多投資者會忽略估值或者回避估值，不愿意花心思研究。但我還是要強(qiáng)調(diào)，估值在投資中極度重要，甚至可以說，投資的核心和*終落腳點(diǎn)就是估值。我們從成長空間、競爭格局、公司護(hù)城河、財(cái)務(wù)等各個(gè)角度詳細(xì)分析一家企業(yè)，*終都會面臨這個(gè)靈魂之問：這家公司股票值多少錢？什么價(jià)格可以買入？

想取得長期穩(wěn)健回報(bào)，必須重視估值。這是因?yàn)楣乐蹈吡�，哪怕是競爭力卓越的公司，也會降低投資回報(bào)甚至帶來虧損。這樣的案例，古今中外數(shù)不勝數(shù)，*著名的是美國股市在20世紀(jì)70年代初的漂亮50泡沫，而我們的A股市場*新的例子是2020年年底的核心資產(chǎn)泡沫和2021年的賽道股泡沫。

當(dāng)然，關(guān)于估值和泡沫，資本市場存在很多認(rèn)知，認(rèn)知的視角不同，理解也不一樣。我的好友周洛華就估值問題有過以下非常精彩的闡述：
估值是熱帶雨林中的激勵機(jī)制和生存本能。假設(shè)你是一頭流浪的公獅，你看見遠(yuǎn)處草原上有一群母獅，對你愛理不理，但又風(fēng)情萬種，你內(nèi)心就會燃起激情，不顧一切地去和它們的現(xiàn)任配偶打一架，爭奪與母獅們的交配權(quán)。整個(gè)過程與理性和邏輯無關(guān)。母獅們身上洋溢著的風(fēng)情就是股票的估值，激勵你去和現(xiàn)任獅王競爭，在這個(gè)過程中，草原上的優(yōu)質(zhì)基因得到了篩選和傳承。某個(gè)高科技行業(yè)股票得到了很高的估值，在普通投資人看來高得離譜，但是，這么高的估值不是給普通投資者看的，而是用來刺激和這個(gè)行業(yè)相關(guān)的年輕人和投資人投身于這個(gè)事業(yè)的。
周洛華對估值的理解是，高估值和泡沫是激勵創(chuàng)新的有效手段。對于這個(gè)觀點(diǎn)，我基本認(rèn)同，但這激勵的是私募股權(quán)投資者，獎勵的是一級市場投資者，而且實(shí)際上是以二級市場投資者的低回報(bào)甚至虧損為代價(jià)的。對于我們普通投資者來說，我們投資股票的主要目的是穩(wěn)健獲利，而想要獲得長期的穩(wěn)健回報(bào)，就必須高度重視估值。

估值的方法論有很多，但總的來說分為兩大流派絕對估值和相對估值。對于傳統(tǒng)的估值方法，我的好朋友、資深財(cái)務(wù)專家饒鋼有一個(gè)精辟的評價(jià)：方法簡單的結(jié)果不可靠，方法完美的太難不可用。相對估值法雖然簡單，但其結(jié)論受市場情緒影響太大，且沒有辦法對公司競爭力和成長潛力進(jìn)行合理定價(jià)，所以結(jié)論非常不可靠。絕對估值法理論上*為完美，但實(shí)操過程中涉及太多參數(shù)估計(jì)，還需要復(fù)雜的財(cái)務(wù)建模技巧，連機(jī)構(gòu)投資者都望而卻步，更別說普通投資者了。

那么有沒有普通投資者可學(xué)可用，同時(shí)又比較靠譜的估值方法呢？這就是本書要介紹的四維評級和動態(tài)估值法。

四維評級是益研究量化評估一家公司基本面的基本框架，從成長空間、競爭格局、護(hù)城河和經(jīng)營績效四個(gè)維度，對基本面進(jìn)行定量打分。每一個(gè)維度，我們都有數(shù)十個(gè)需要打分的問題，研究員通過對這些問題進(jìn)行打分，得出上述四個(gè)維度的得分（星級）。

動態(tài)估值以四維評級為基礎(chǔ)，融合了相對估值和絕對估值的優(yōu)點(diǎn)，采用相對估值的形式、絕對估值的內(nèi)涵，能夠做出相對靠譜的價(jià)值估計(jì)，同時(shí)又不是太復(fù)雜，普通投資者基本上也能夠掌握并實(shí)際運(yùn)用。

口說無憑，大家可以閱讀本書進(jìn)行驗(yàn)證。饒鋼兄是動態(tài)估值的擁躉，他和很多估值專家討論過動態(tài)估值，大家一致認(rèn)為這是理論上能夠形成閉環(huán)、實(shí)踐中也可行的估值方法論。

四維評級和動態(tài)估值這套方法論，我們益研究內(nèi)部已經(jīng)研究了好多年，特別是我自己思考琢磨了好多年，但一直因?yàn)楣ぷ髅�，所以沒有將其完整系統(tǒng)地落地。在前幾年，我們雖然有了初步的方法，但還沒有形成系統(tǒng)的理論框架，特別是在細(xì)節(jié)上沒有做好完整梳理。從2022年3月底開始，因新冠肺炎疫情加劇，上海全城封控兩個(gè)多月，我和同事居家辦公了70多天。在這70多天里，我們就想著把琢磨了好多年的想法落地，于是開始沒日沒夜地討論四維評級和動態(tài)估值的細(xì)節(jié)，做了大量的模擬實(shí)踐，還做了很多效果回測，*終確定了四維評級和動態(tài)估值的完整流程和所有細(xì)節(jié)。在這一過程中，我們開了無數(shù)次線上會議，沒有工作日和休息日的區(qū)別，也沒有白天和晚上的區(qū)別，大家覺得有會開、有事做，也是一件很有意義和動力的事情。所以，借著這段時(shí)間，我們把心心念念了好多年的東西寫出來了，可以說是因禍得福。在這里要特別感謝益研究的各位伙伴，有幸與你們一起走過了這段非同尋常又很有意