復盤研究，不負初衷（第三版前言）

《追尋價值之路》系列更新再版《追尋價值之路：2000～2017年中國股市行情復盤》由經(jīng)濟科學出版社于2019年出版；《追尋價值之路：1990～2020年中國股市行情復盤》由經(jīng)濟科學出版社于2021年出版。，離不開廣大市場投資者朋友的支持和指正，筆者倍感欣慰，也說明復盤研究對于投資的某些指導意義能夠得到大家認同。筆者的初衷和使命就是想做好A股復盤研究的歷史工具書。以此為目標，筆者致力于做好兩方面工作，首要的就是客觀描述行情歷史事實，其次是對行情變化進行主觀歸因分析。前者是基礎，后者仁者見仁智者見智、值得大家共同探討。

為了更好地做好復盤研究，新版《追尋價值之路》做了不小修訂，具體包括：一是續(xù)寫了2021～2023年最近三年的A股行情復盤；二是將每年的策略專題進行重構(gòu)，其中具有普遍意義的方法論部分，歸納到全書最后兩章進行框架總結(jié)，以便讀者更好地了解A股運行的基本邏輯；三是增加了大量專欄，對很多小問題進行專題思考與探討；四是增加歸納性表格和數(shù)據(jù)總結(jié)，突出本書的工具書屬性；五是原有各章節(jié)內(nèi)容均有幅度不小的增補修訂�？傮w來看，新版更新增補修訂內(nèi)容或不少于40%。

在當前我國加快建設金融強國、全面注冊制時代開啟、資本市場引發(fā)全社會廣泛關注之際，我們衷心希望新版的《追尋價值之路》能夠幫助讀者更好地了解A股過去的歷史細節(jié)，從而理性科學地判斷市場未來的短期和中長期走勢。

歷史研究意義在哪里

歷史研究，做得好指導實踐，做得不好刻舟求劍，取舍在能否提煉驅(qū)動歷史發(fā)展的主要矛盾，討論當下與過去的不同，本質(zhì)是尋找新變量。

從這個角度出發(fā)，筆者認為就是要盡可能提煉出歷史經(jīng)驗中的共性和可重復的東西，這些東西大概是可以指導未來的。因此，在復盤過程中，筆者雖然在大事回顧部分的撰寫上花了大力氣，但并不主張用事件性原因去解釋行情，因為所有的事件性原因都是一次性的，不會再重復。比如說，如果投資者用國有股減持事件去解釋2001年市場的下跌，那等于是浪費了這段歷史經(jīng)驗，因為國有股減持事件在未來不可能再發(fā)生。同樣的道理，筆者也不主張用中美貿(mào)易爭端去解釋2018年的市場行情�？词袌龇治龃蠹視�發(fā)現(xiàn)，2018年貿(mào)易爭端對市場影響很大，但2019年貿(mào)易爭端依舊但市場評價影響鈍化，憑什么2019年就能鈍化而2018年不能，說明主要矛盾捕捉得不對。

即使放眼全市場最發(fā)達、最成熟的美國資本市場，同樣會發(fā)現(xiàn)歷史經(jīng)驗非常稀缺。筆者在寫《美股70年：1948～2018年美國股市行情復盤》時，系統(tǒng)回顧了1948～2018年美國股市的行情表現(xiàn)特征。之所以寫作的起始點選在1948年，也是因為數(shù)據(jù)可得性的問題，美國多數(shù)宏觀數(shù)據(jù)是從1948年才開始有的，目前可得的所有數(shù)據(jù)中，系統(tǒng)性的美股個股財務數(shù)據(jù)，年度的最早從1950年開始有，季度的最早大概從1962年開始有。雖然美股的歷史經(jīng)驗相比A股多了很多，但筆者在日常研究過程中依然覺得不太夠用，真希望能有更多可供研究的素材。

這種情況下，為了提煉出影響股票市場波動的主要矛盾，我們采取的方法主要有兩種。一是盡可能堅持使用第一手資料。本書寫作時，主要參考資料就是《中國證券報》《上海證券報》《證券時報》《證券日報》《證券市場周刊》等財經(jīng)報刊的實時報道，用以回顧行情過程中的重大事件，受益于互聯(lián)網(wǎng)傳媒的發(fā)達，我們可以精確到具體的日期和時點。二是盡可能采用單變量解釋特定時間段的行情特征。影響股市行情的因素有很多，但是越多就越說不清楚，我們認為在分析行情時，盡可能采用單變量范式有助于更好地理解主要矛盾。而之所以需要堅持捕捉主要矛盾，是因為這個方法論有助于我們通過邏輯思維范式不斷提升自身水平。

堅持可證偽的邏輯思維范式

邏輯的思維，就是通過明確的定義、合理的假設、縝密的演繹，得到可靠的結(jié)論。邏輯思維加上實驗證偽，構(gòu)成了所有現(xiàn)代科學的基本范式。簡單說，在二級市場研究中，如果堅持邏輯思維范式，那么任何判斷，無論對錯，事后都能搞清楚為什么對或者為什么錯，而不會感覺每次都像碰運氣一樣。

我們假設y=f(x)，這里y是資產(chǎn)價格、x是某個影響股價的關鍵變量（比如經(jīng)濟狀況、流動性寬松等），f(·)是股價對關鍵變量的反應關系函數(shù)（也就是我們?nèi)粘Ｖ兴�說的研究框架）。在這種思維范式下，如果最后發(fā)現(xiàn)某個判斷錯了，就可以追溯歸因，是x本身判斷錯了，還是自己的框架f(·)有問題，抑或是出現(xiàn)了巨大的隨機擾動ε（隨機擾動最終會向0均值回歸）。

這套現(xiàn)代科學的思維范式蘊含著巨大的力量，對宏觀經(jīng)濟和投資研究具有重要的意義。一方面，在邏輯思維下，不同的市場投資觀點才能夠找到導致分歧的原因、達成共識、避免無意義的爭論。另一方面，運用可供證偽的邏輯精神，可以幫助我們不斷成長，提高投資和研究的能力水平。對于任何一個投資觀點，如果能夠被證偽，當發(fā)生判斷錯誤時，就應該去探究錯誤的原因，是假設本身錯了還是演繹的框架錯了，進而回過來完善自己的投資研究框架。也只有通過這種可供證偽的邏輯思維范式，我們才能站在前人的肩膀上繼續(xù)向前進，避免低水平問題的不斷重復。

本書一直以來堅持構(gòu)建一個四位一體的分析框架，即宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利、利率水平和資產(chǎn)比價。其中對宏觀經(jīng)濟的判斷是出發(fā)點，宏觀經(jīng)濟的變化決定了企業(yè)盈利和利率水平的變化。從宏觀經(jīng)濟到企業(yè)盈利和利率水平，需要特別注意的是傳導鏈條中很有可能出現(xiàn)背離，而這種背離往往是最值得研究且是最有意思的，典型的案例就是如何理解2001~2005年中國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展但股市卻不斷創(chuàng)新低。股價反映公司利潤，公司利潤受宏觀經(jīng)濟影響，我們常說的股票價格是經(jīng)濟的晴雨表，其邏輯前提是公司利潤和經(jīng)濟走勢是一致的。與此同時，人往高處走，水往低處流，資金永遠都是逐利的。資產(chǎn)比價決定了大類資產(chǎn)之間的性價比。

新時代新機遇，研究更多中國特色

一個時代有一個時代的問題。當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，當代中國正經(jīng)歷著歷史上最為廣泛而深刻的社會變革。以經(jīng)濟增長、通貨膨脹、貨幣政策等為核心的傳統(tǒng)總需求宏觀經(jīng)濟分析范式，已經(jīng)遠不能滿足資本市場日益增長的總量研究需求。近幾年來，總量研究中新問題之多、涉及面之廣，可以說是日新月異。

中國特色社會主義已經(jīng)進入新時代，新時代面臨新問題、期待新答案，也為總量研究帶來新機遇。這中間最重要的感受，就是越發(fā)理解中國特色的重要性。只有將經(jīng)濟金融一般性規(guī)律和中國特色國情相結(jié)合，才能深刻理解中國經(jīng)濟和資本市場。研究掌握中國特色，特在哪里是看懂中國經(jīng)濟和資本市場的制勝法寶。我們希望未來的總量研究，能做出更多中國特色問題的研究成果，多問問與海外不一樣的中國現(xiàn)象其背后原因是什么，這一點非常值得讀者重視。

例如，市場投資者經(jīng)常會說金融指標對經(jīng)濟增長指標有領先性，即社融先起來經(jīng)濟再起來，或者說社融起來后經(jīng)濟就會起來。金融指標的這一領先性特征，就是中國特色，并不是放之四海而皆準的一般性規(guī)律。在歐美等西方國家，金融指標經(jīng)常是經(jīng)濟增長的滯后指標，反映了西方金融企業(yè)喜歡錦上添花而非雪中送炭。

再比如，在美股市場利率升降的影響要遠大于盈利周期，而在A股市場盈利周期的影響要遠大于利率變化。究其原因，在于兩國市場背后的基本情況不同。美國經(jīng)濟的盈利周期非常成熟，整體盈利增速走勢如三角函數(shù)一般，具有很強的周期性規(guī)律，在學習效應作用下，大家都知道均值回歸下來就會上去，而利率變化則是趨勢性的。相反在A股市場，自2002年有數(shù)據(jù)以來，國內(nèi)長端國債利率整體走勢一直是區(qū)間震蕩，上去會下來、下去會上來，有很強的均值回歸屬性。

還比如，相比其他地區(qū)股市，A股市場小盤股的流動性一直以來要好很多，即A股市場中小市值公司成交金額占比顯著更高。過去很多觀點認為引入機構(gòu)投資者后就可以與國際接軌，多年的實踐證明好像不行；后來大家又認為，隨著全面注冊制的落地，這個問題會解決，A股市場中小市值公司成交金額占比會下降，但從當下的情況來看好像也不是這么回事。A股市場中小市值公司成交額占比高，背后根子上的原因是什么，值得進一步探究。

在撰寫本書時，筆者已盡最大努力去查詢資料、校對數(shù)據(jù)，希望能提高可讀性、提供增量信息。但無論如何，資本市場的邊界浩瀚無垠，萬不是靠一人一力就可以窺得全貌完全理解的。筆者的工作無非是為研究和投資的廣廈添磚加瓦，很多觀點也是一家之言、一時之言，理解有偏差不準確必然是在所難免的，因此特別希望讀者能夠給筆者更多的批評指正。研究和投資的路上，我們共同前進！

燕 翔

2024年1月

于北京市金融大街